{"id":7516,"date":"2010-03-29T18:12:37","date_gmt":"2010-03-29T18:12:37","guid":{"rendered":"http:\/\/127.0.0.1\/import\/?p=1516"},"modified":"2010-03-29T18:12:37","modified_gmt":"2010-03-29T18:12:37","slug":"grece-c-est-pas-gagne","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/grece-c-est-pas-gagne\/","title":{"rendered":"Gr\u00e8ce, c’est pas gagn\u00e9"},"content":{"rendered":"

Wolfgang Munchau est toujours extr\u00eamement pessimiste, mais son article du FT d’aujourd’hui touche juste : l’Europe n’a strictement rien r\u00e9gl\u00e9 pour la Gr\u00e8ce<\/a>, et de fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale les probl\u00e8mes de la zone euro. Les commentateurs se sont trop souvent concentr\u00e9s sur les d\u00e9tails accessoires : l’intervention du FMI, une d\u00e9faite<\/a>! mais le fait que les fran\u00e7ais et les allemands soient d’accord, un succ\u00e8s<\/a>! Mais le plan d’aide \u00e0 la Gr\u00e8ce, fruit d’un compromis politique entre objectifs divergents des gouvernements allemands et fran\u00e7ais, et de la BCE, ne devrait pas inciter \u00e0 l’optimisme.<\/p>\n

L’\u00e9quation grecque est dramatiquement simple<\/a>. M\u00eame en prenant en compte la mise en oeuvre du plan de rigueur d\u00e9j\u00e0 drastique que le gouvernement a annonc\u00e9, en fin 2011, la dette publique grecque repr\u00e9sentera environ 150% du PIB. Une bonne partie de cette dette sera contract\u00e9e d’ici l\u00e0, ou reconstitu\u00e9e par renouvellement des dettes d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9sentes, donc, contract\u00e9e aux taux actuels, de l’ordre de 6.3% d’int\u00e9r\u00eat. Avec de telles hausses du niveau d’endettement, les taux pay\u00e9s auraient tendance \u00e0 \u00eatre orient\u00e9s \u00e0 la hausse, pas \u00e0 la baisse.<\/p>\n

A ce rythme, en comptant le fait que les avoirs nets de la Gr\u00e8ce \u00e0 l’\u00e9tranger sont n\u00e9gatifs<\/a>, et que l’essentiel de la dette grecque est achet\u00e9e par des non-r\u00e9sidents (banques fran\u00e7aises et allemandes pour l’essentiel), le pays pourrait tr\u00e8s rapidement se retrouver \u00e0 devoir verser \u00e0 l’\u00e9tranger plus de 10% de son PIB, une situation historiquement in\u00e9dite. C’est quatre fois plus que ce que payait l’Allemagne en r\u00e9parations apr\u00e8s la premi\u00e8re guerre mondiale, et cela n’a pas bien fini. Et tout cela correspond \u00e0 un sc\u00e9nario favorable dans lequel les grecs acceptent d’\u00eatre de fait sous tutelle \u00e9trang\u00e8re pour leur politique \u00e9conomique, et supportent plusieurs ann\u00e9es cons\u00e9cutives de plans de rigueur, de r\u00e9cession.<\/p>\n

Dans ces conditions, un pays normal se retrouverait dans l’obligation assez rapide de faire appel au FMI. La potion du FMI serait constitu\u00e9e d’un m\u00e9lange d’un plan d’aust\u00e9rit\u00e9 approfondi, d’un pr\u00eat d’une quinzaine de milliards d’euros \u00e0 des taux raisonnables (de l’ordre de 4%), d’une d\u00e9valuation pour accro\u00eetre le solde ext\u00e9rieur et payer les cr\u00e9anciers ext\u00e9rieurs, et d’un r\u00e9\u00e9chelonnement de la dette actuelle impos\u00e9 \u00e0 ceux-ci. Etant donn\u00e9es les sp\u00e9cificit\u00e9s grecques<\/a>, il est difficile d’envisager encore plus d’aust\u00e9rit\u00e9 publique sans mettre en p\u00e9ril le compromis social national. La d\u00e9valuation n’est pas une option, puisque la Gr\u00e8ce partage la m\u00eame monnaie que ses principaux cr\u00e9anciers.<\/p>\n

Et la Gr\u00e8ce, avec le plan actuel, ne recevra aucune aide. Le plan d’aide pr\u00e9voit que la Gr\u00e8ce pourra recevoir \u00e9ventuellement un pr\u00eat des gouvernements europ\u00e9ens et du FMI si elle ne \u00ab\u00a0parvient plus \u00e0 faire appel aux march\u00e9s\u00a0\u00bb et \u00ab\u00a0au taux du march\u00e9\u00a0\u00bb. La contradiction saute aux yeux. Le probl\u00e8me grec n’est pas de pouvoir se financer aupr\u00e8s du march\u00e9 : c’est de devoir le faire \u00e0 des taux de plus en plus prohibitifs. Les prochaines \u00e9missions de dette grecque trouveront preneur, mais \u00e0 un taux intenable, qui absorbe l’essentiel des gains budg\u00e9taires retir\u00e9s du plan d’aust\u00e9rit\u00e9 publique. En quoi la solvabilit\u00e9 du gouvernement grec s’am\u00e9liore-t-elle si ce qu’il gagne en r\u00e9duction du d\u00e9ficit primaire est capt\u00e9 en int\u00e9r\u00eats de la dette? La seule aide cr\u00e9dible signifierait de pr\u00eater \u00e0 la Gr\u00e8ce, \u00e0 environ 4-4.5%, 150 milliards d’euros sur les trois prochaines ann\u00e9es. Au lieu de cela, le plan leur propose \u00e9ventuellement (et si tous les gouvernements de la zone euro sont d’accord) une somme non pr\u00e9cis\u00e9e, \u00e0 un taux non pr\u00e9cis\u00e9, dans des circonstances peu pr\u00e9cis\u00e9es. Avec une possibilit\u00e9 non n\u00e9gligeable de refus si les d\u00e9ficits futurs viennent d’un trop grand manque de \u00ab\u00a0discipline\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Si la Gr\u00e8ce reste dans la zone euro, il n’y a qu’une issue : une d\u00e9valuation r\u00e9elle massive, par le biais d’une baisse des prix et des salaires nationaux, qui se substitue \u00e0 une d\u00e9valuation de la devise nationale. Soit une baisse de 25% des salaires, des prix, et des d\u00e9penses publiques : bon courage. Dans ces conditions, un d\u00e9faut partiel pourrait constituer la seule issue tol\u00e9rable (d’ailleurs, un d\u00e9faut peut tout aussi bien intervenir apr\u00e8s avoir re\u00e7u une aide europ\u00e9enne).<\/p>\n

Il faut \u00eatre r\u00e9aliste : \u00e9tant donn\u00e9es les circonstances et les perspectives radicalement diff\u00e9rentes<\/a> des diff\u00e9rents pays europ\u00e9ens, il ne fallait pas esp\u00e9rer autre chose. Et il y a une certaine logique strat\u00e9gique dans ce plan. L’objectif est de rassurer les investisseurs et d’obtenir ainsi une baisse des taux auxquels la Gr\u00e8ce emprunte, pour rendre l’ajustement plus supportable. Une partie significative du spread entre la dette grecque et celles des autres pays europ\u00e9ens dans des situations comparables provient du risque d’un plan du FMI qui n’aurait comme seule variable d’ajustement que le r\u00e9\u00e9chelonnement de la dette; c’est ce qui fait que l’Irlande emprunte aujourd’hui \u00e0 des taux bien plus bas, alors que sa situation macro\u00e9conomique est bien plus pr\u00e9occupante et son plan d’aust\u00e9rit\u00e9 moins dur que le plan grec.<\/p>\n

Rien ne garantit que cela fonctionne. Les agences de notation ont indiqu\u00e9 que le plan europ\u00e9en ne changeait rien \u00e0 la notation de la dette grecque. La seule bouff\u00e9e d’oxyg\u00e8ne – qui pourrait s’av\u00e9rer d\u00e9cisive – est venue de la BCE, qui a indiqu\u00e9 qu’elle continuerait au del\u00e0 de l’ann\u00e9e 2010 \u00e0 accepter des dettes publiques europ\u00e9ennes \u00e0 notation m\u00e9diocre, signifiant que les banques pourront toujours se refinancer aupr\u00e8s de celle-ci en lui confiant ses titres de dette grecque. Cette annonce fait un peu baisser les taux grecs, beaucoup plus que le plan europ\u00e9en. Mais si les taux de la dette publique grecque ne baissent pas beaucoup plus, on se retrouvera dans quelques mois dans exactement la m\u00eame situation qu’au d\u00e9but de l’ann\u00e9e. La psychologie peut jouer sur les march\u00e9s, certes.<\/p>\n

Mais le fait que les march\u00e9s soient \u00ab\u00a0rassur\u00e9s\u00a0\u00bb n’est pas forc\u00e9ment tr\u00e8s rassurant. Les fluctuations de march\u00e9 proviennent pr\u00e9cis\u00e9ment de ces acc\u00e8s d’optimisme – qui provoquent des bulles – et d’acc\u00e8s de pessimisme qui les d\u00e9gonflent brutalement. Les dirigeants europ\u00e9ens affirment en bombant le torse qu’ils veulent \u00ab\u00a0dompter la sp\u00e9culation\u00a0\u00bb mais de fait, encouragent la sp\u00e9culation en incitant leurs banques \u00e0 acheter une dette qui pourrait tr\u00e8s vite se r\u00e9v\u00e9ler insoutenable. De ce point de vue, le fait que la Gr\u00e8ce parvienne cette semaine \u00e0 lever ais\u00e9ment des capitaux peut tr\u00e8s bien \u00eatre une bonne nouvelle, ou une mauvaise : l’amplification d’une bulle avant l’explosion.<\/p>\n

Et si la Gr\u00e8ce \u00e9tait le seul probl\u00e8me. Pour des raisons diff\u00e9rentes, de nombreux pays europ\u00e9ens sont potentiellement dans une situation identique. Quel est le plan pour eux? Quel est le plan pour r\u00e9soudre les d\u00e9s\u00e9quilibres macro\u00e9conomiques internes<\/a> de la zone euro? Mais surtout n’en parlons pas. Il vaut nettement mieux se gargariser d’un plan qui se borne \u00e0 dire aux investisseurs : achetez de la dette grecque. Nous sommes l\u00e0, vous \u00eates en s\u00e9curit\u00e9. Si l’arithm\u00e9tique des finances publiques grecques semble intenable, pas de souci! cette fois c’est diff\u00e9rent.<\/p>\n

Ce n’est pas la premi\u00e8re fois qu’on entend ce message. Et ce n’est pas bon signe.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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