(Ou pourquoi l’alcoolisme est partout et toujours un ph\u00e9nom\u00e8ne mon\u00e9taire ?)<\/p>\n
Ce d\u00e9bat a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 10\/07\/2001. Oui, on a fini chiffon.<\/em><\/p>\n Cette fois, c’est la banque centrale europ\u00e9enne qui a tr\u00e8s tr\u00e8s \u00e9nerv\u00e9 AD et SM. Alors que le patron remettait sa cybertourn\u00e9e, ils ont cri\u00e9 tr\u00e8s tr\u00e8s fort apr\u00e8s Duisenberg. Et finalement, ils ont dit que c’\u00e9tait pas grave et c’est AD qui a remis sa cybertourn\u00e9e.<\/p>\n SM :<\/b> La Banque Centrale Europ\u00e9enne ? C’est vrai qu’avec Greenspan \u00ab\u00a0le magicien\u00a0\u00bb de l’autre c\u00f4t\u00e9 de l’Atlantique, les Duisenberg et Trichet font plut\u00f4t pleurer qu’autre chose, au premier abord. Il y a vraiment un probl\u00e8me avec cette institution quand m\u00eame. Si on suit ce que raconte Artus dans sa r\u00e9cente chronique de lib\u00e9 <\/a>, on ne peut pas fusiller imm\u00e9diatement nos banquiers centraux. D’un autre c\u00f4t\u00e9, j’ai le sentiment qu’on retarde d’une guerre en mati\u00e8re de politique mon\u00e9taire. D’accord, et on pourrait d\u00e9velopper, la jeunesse de l’institution doit appeler \u00e0 un peu de prudence. Mais il me semble qu’il y a au moins deux angles d’approche qui sont inqui\u00e9tants. Le premier, c’est l’esp\u00e8ce de pseudo mon\u00e9tarisme \u00e0 retardement qui me fait parler de psycho-rigidit\u00e9. Objectivement, et m\u00eame si les statuts et Maastricht n’y sont pas pour rien, j’ai le sentiment que la BCE est rest\u00e9e plant\u00e9e sur les mod\u00e8les th\u00e9oriques et administratifs des ann\u00e9es 80. Le second, c’est le manque de pragmatisme de ceux qui gouvernent la BCE. L\u00e0, je pense surtout \u00e0 cette incapacit\u00e9 \u00e0 accomoder la doctrine de l’institution et les m\u00e9thodes de communication aux statuts originels. Franchement, je ne les connais pas par coeur et peut-\u00eatre que certaines nuances m’ont \u00e9chapp\u00e9, mais j’ai le sentiment que ces gens ne font pas le boulot qui leur est demand\u00e9 dans l’absolu. Sur ce point, on trouve chez Friedman, dans son \u00ab\u00a0Inflation et syst\u00e8mes mon\u00e9taires\u00a0\u00bb, une position assez int\u00e9ressante sur la fonction de banquier central qui donne \u00e0 r\u00e9fl\u00e9chir quant \u00e0 la comp\u00e9tence d’un Duisenberg. <\/p>\n AD : Pour \u00eatre m\u00e9chant on pourrait dire que la BCE c’est le discours de la Bundesbank avec les pratiques de la banque de France… Il faut cependant faire la part des choses en tenant compte de la jeunesse de l’institution. Les r\u00e8gles, les conventions, cela prend du temps \u00e0 s’\u00e9tablir. Si l’on tient compte de cela, on peut \u00eatre plus indulgent. Il reste quand m\u00eame la question du discours vis \u00e0 vis des agents priv\u00e9s qui ne semble pas sur la piste d’\u00e9tablissement de ces conventions. La BCE donne l’impression \u00e0 la fois de vouloir tenir compte des march\u00e9s et de ne pas s’en pr\u00e9occuper. Or, entre les deux, il faut choisir. <\/p>\n AD : Ou semble ne pas porter…<\/p>\n <\/p>\n SM\u00a0: Oui, \u00e7a d\u00e9pend des jours… <\/p>\n AD : C’est la cons\u00e9quence la plus inqui\u00e9tante, mais il faut voir ce \u00e0 quoi on s’attendait au d\u00e9but. Tout le monde imaginait une BCE extr\u00eamement restrictive et mon\u00e9tariste born\u00e9e. Or le fait est qu’elle ne l’a pas \u00e9t\u00e9. Au contraire, elle a laiss\u00e9 des marges de manoeuvre aux gouvernements et baiss\u00e9 les taux. Le r\u00e9sultat, c’est que les gouvernements des deux principaux pays de la zone euro ne semblent pas partis pour respecter le pacte de stabilit\u00e9. Parce qu’il convient de constater que les gouvernements ne jouent pas le jeu. D\u00e8s ses d\u00e9buts, la BCE a baiss\u00e9 les taux pour soutenir l’activit\u00e9. A charge alors aux gouvernements, b\u00e9n\u00e9ficiant d’une conjoncture favorable, de r\u00e9duire leurs d\u00e9ficits. Sur le bon vieux graphique IS-LM, IS et LM se d\u00e9placent vers la droite, et c’est la meilleure solution. Or les gouvernements ont peu r\u00e9duit leurs d\u00e9ficits, voire l’ont accru. R\u00e9sultat, ils n’ont pas de marges de manoeuvre budg\u00e9taire maintenant que la conjoncture est plus mauvaise. Dans le m\u00eame temps, ils ont pouss\u00e9 \u00e0 l’endettement pour le financement de l’UMTS en profitant de la bulle sp\u00e9culative, ce qui plombe les entreprises. Maintenant, ils voudraient que la BCE baisse ses taux pour en pratique r\u00e9duire l’impact de l’endettement public et priv\u00e9 via l’inflation. Mais est-ce le r\u00f4le de la banque centrale que de jouer les pompiers lorsque les politiques sont mauvaises ? Endettement \u00e9lev\u00e9 et politique mon\u00e9taire trop souple, c’est la recette id\u00e9ale pour revenir \u00e0 la bonne vieille stagflation des ann\u00e9es 70.<\/p>\n SM :<\/strong> Le probl\u00e8me sur ce point, c\u2019est le pacte de stabilit\u00e9 europ\u00e9en. Il n\u2019y a pas eu un d\u00e9but de coordination coh\u00e9rent des politiques budg\u00e9taires. Au jour d\u2019aujourd\u2019hui, connais tu la ligne directrice (r\u00e9elle) de cette coordination ? Moi pas. En dehors du fait qu\u2019il y a un pacte de stabilit\u00e9 et que tout le monde cherche \u00e0 diverger selon ses int\u00e9r\u00eats du moment, je ne vois pas…<\/p>\n <\/p>\n AD : Oui, il y a un pacte de stabilit\u00e9. Et beaucoup de gouvernements seraient ravis de s’en passer. Or c’est un probl\u00e8me. En th\u00e9orie, au d\u00e9part, la BCE avait bien suivi une logique coop\u00e9rative. Le pacte de stabilit\u00e9 contraignait les gouvernements \u00e0 r\u00e9duire les d\u00e9ficits, la politique mon\u00e9taire accompagnait. A ce niveau, rien de critiquable, au contraire. C’est ensuite que cela a commenc\u00e9 \u00e0 d\u00e9railler, mais paradoxalement, cela semble d\u00e9railler m\u00eame si rien dans les actes de la BCE ne semble poser probl\u00e8me ! Y a t’il honn\u00eatement des critiques sur actes \u00e0 faire \u00e0 la BCE? Elle baisse les taux lorsqu’elle le juge n\u00e9cessaire, point final. Ne se pr\u00e9occupe pas trop de la parit\u00e9 mon\u00e9taire, rien que de tr\u00e8s normal. Les probl\u00e8mes sont finalement en grande partie des probl\u00e8mes fabriqu\u00e9s. Et fabriqu\u00e9s par la contradiction entre les actes actuels et les discours qui pr\u00e9c\u00e9daient la constitution de la BCE. Tout le monde lui tombe dessus : Les march\u00e9s qui avaient valid\u00e9 une banque centrale tr\u00e8s port\u00e9e sur la monnaie forte et la lutte contre l’inflation et pouvaient y trouver un itn\u00e9r\u00eat sont perturb\u00e9s, ce qui est assez normal. Mais est-ce vraiment un probl\u00e8me? Les rapports avec les march\u00e9s finiront par s’organiser, et la banque centrale n’a pas \u00e0 \u00eatre valet de pieds des march\u00e9s financiers. <\/p>\n AD : Cette question est tr\u00e8s importante, mais il n’y a pas que cela. La vraie question porte sur ce que devrait \u00eatre une bonne politique mon\u00e9taire aujourdhui. Dans le fond on manque vraiment d’\u00e9l\u00e9ments de r\u00e9ponse. Il fut un temps ou on avait le r\u00e9glage fin et autres versions du keyn\u00e9sianisme hydraulique qui donnaient des r\u00e8gles claires. Ensuite, c’est le mon\u00e9tarisme hydraulique et la monnaie forte qui ont sembl\u00e9 constituer des r\u00e9f\u00e9rences. Il y avait beaucoup de flan dans ces r\u00e9f\u00e9rences suppos\u00e9es, mais aujoud’hui on a l’impression que la bonne politique mon\u00e9taire d\u00e9pend exclusivement du talent et de l’instinct du banquier central. Je ne suis pas certain que cela constitue un progr\u00e8s… Parce qu’au passage, toute la question du choix de la bonne politique est escamot\u00e9. C’est peut-\u00eatre cela le principal probl\u00e8me de la BCE. Mais est-ce une erreur que de consid\u00e9rer que la politique mon\u00e9taire doit reposer sur des r\u00e8gles ? (Ou pourquoi l’alcoolisme est partout et toujours un ph\u00e9nom\u00e8ne mon\u00e9taire ?) Ce d\u00e9bat a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 10\/07\/2001. Oui, on a fini chiffon. Cette fois, c’est la banque centrale europ\u00e9enne qui a tr\u00e8s tr\u00e8s \u00e9nerv\u00e9 AD et SM. Alors que le patron remettait sa cybertourn\u00e9e, ils ont cri\u00e9 tr\u00e8s (Lire la suite…)<\/a><\/p>\n<\/div>","protected":false},"author":5,"featured_media":59424,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[7],"tags":[],"class_list":["post-6315","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-debatblabla"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6315","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/users\/5"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=6315"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6315\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":19340,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6315\/revisions\/19340"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/media\/59424"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=6315"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=6315"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/econoclaste.eu\/econoclaste\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=6315"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}
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\nAD :<\/b> La chronique d’Artus est assez critiquable, sur pas mal de points. Les taux d’int\u00e9r\u00eat, cela importe.
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\nSM\u00a0:<\/b> Oui, mais attention de ne pas tomber dans le \u00ab\u00a0taux d\u2019int\u00e9r\u00eatisme\u00a0\u00bb. De fa\u00e7on r\u00e9currente, on croirait que la hausse des taux courts d\u2019un quart de point va laminer l\u2019investissement. Je crois que les \u00e9tudes empiriques \u00e0 ce niveau sont claires\u00a0: le taux n\u2019est qu\u2019un des aspects de la d\u00e9cision d\u2019investissement. Moins d\u00e9terminant en tout cas que ce qu\u2019on l\u2019entend parfois dire. En revanche, il est vrai qu\u2019en tant que convention, il est tr\u00e8s important.
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\nAD\u00a0:<\/b> Quant \u00e0 la croissance potentielle de la zone euro \u00e0 2%, c’est extr\u00eamement discutable.
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\nSM\u00a0:<\/b> Oui, et la notion m\u00eame de croissance potentielle est n\u00e9buleuse…
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\nAD\u00a0:<\/b> Exact… Au final, il a raison sur un point : le crit\u00e8re d’inflation \u00e0 2% est totalement artificiel et d\u00e9pourvu de signification. On pourrait ajouter, et cela correspond \u00e0 ta premi\u00e8re critique sur la logique de d\u00e9sinflation comp\u00e9titive qui semble pr\u00e9sider \u00e0 l’organisation de la BCE, les outils utilis\u00e9s : faire de la croissance de M3 le premier pilier de la politique mon\u00e9taire c’est retarder s\u00e9rieusement en mati\u00e8re de th\u00e9orie \u00e9conomique.
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\nSM :<\/b> Non seulement de th\u00e9orie \u00e9conomique, mais cela n\u2019est peut-\u00eatre que passager (en tout cas, sur le contr\u00f4le des agr\u00e9gats, M3 risquant peu de redevenir une cible pertinente compte tenu de ce qui se dit sur le futur des moyens de paiement). Mais surtout en mati\u00e8re de pratiques mon\u00e9taires. La diff\u00e9rence entre les banques centrales des pays anglo-saxons et la BCE, c\u2019est que les premi\u00e8res ont bien int\u00e9gr\u00e9 les travaux de type Barro-Gordon des ann\u00e9es 1980 et ont \u00e9galement int\u00e9gr\u00e9 leurs limites. A l\u2019arriv\u00e9e, alors que la FED fonctionne plus ou moins sur un sch\u00e9ma de type r\u00e8gle de Taylor matin\u00e9 du feeling de ses dirigeants, la BCE nous fait le coup du banquier conservateur qui montre son attachement co\u00fbte que co\u00fbte \u00e0 une politique de r\u00e8gle, tr\u00e8s fruste par ailleurs. Concernant les 2% d\u2019inflation, en tant que r\u00e8gle-cible, c\u2019est pas forc\u00e9ment une mauvaise approche sur le fond. Mais seul, \u00e7a ne veut rien dire. Ce qui ressort des pratiques mon\u00e9taires les plus r\u00e9centes, c\u2019est bien que fixer une cible annuelle n\u2019est pas la seule chose \u00e0 faire. Tout le processus d\u2019information, de discussion des autorit\u00e9s mon\u00e9taires autour de cet objectif est crucial. En particulier, l\u2019id\u00e9e que la route pour y aller peut \u00eatre diff\u00e9rente selon ce que donne la conjoncture compte pour beaucoup. Pour faire un peu \u00e9cho Aglietta, on pourrait dire que la BCE c’est la Bundesbank sans l’intelligence : des r\u00e8gles qui ne s’ancrent sur aucune culture de la monnaie, aucune convention entre agents priv\u00e9s et autorit\u00e9s mon\u00e9taires quant au sens \u00e0 donner \u00e0 l’inflation comme plaie des \u00e9conomies mon\u00e9taires.<\/p>\n
\nUn autre probl\u00e8me qui se pose est celui de la r\u00e9action qui surviendrait en cas de grosse crise. La r\u00e9putation de Greenspan s’est surtout faite sur la capacit\u00e9 \u00e0 r\u00e9agir \u00e0 des crises potentiellement syst\u00e9miques comme l’affaire LTCM. Que ferait la BCE en telles circonstances? On est dans le flou de ce point de vue. Mais bon, mieux vaut ne pas esp\u00e9rer une crise pour tester ses r\u00e9actions…
\nS’ajoute \u00e0 cela (jeunesse de l’institution) l’insuffisance de son appareil statistique qui nuit \u00e0 sa capacit\u00e9 de r\u00e9action. Enfin, l’id\u00e9e sous-jacente selon laquelle la politique mon\u00e9taire l’a pas d’impact sur la conjoncture, cela ne m\u00e9rite m\u00eame pas un commentaire.
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\nSM :<\/b> Eh eh eh… Et de ce point de vue, il y a quelque part une double n\u00e9gation : la premi\u00e8re, c\u2019est que la courbe de Phillips ou des choses de ce genre sont des balivernes compl\u00e8tes. La seconde, que la finance et le r\u00e9el sont d\u00e9connect\u00e9s. Mais alors, il y a un paradoxe, c\u2019est l\u2019int\u00e9r\u00eat que semble n\u00e9anmoins porter la BCE aux march\u00e9s financiers.<\/p>\n
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\nAD :<\/b> Mais au fond, le v\u00e9ritable probl\u00e8me de la BCE, c’est l’articulation de sa politique avec les politiques publiques. Un dilemme du prisonnier montre bien les cons\u00e9quences nocives d’un jeu non coop\u00e9ratif entre gouvernements et banque centrale ind\u00e9pendante.
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\nSM :<\/b> En effet, si tu penses que Barro-Gordon est la fin de l\u2019histoire de la politique mon\u00e9taire, tu as du mal \u00e0 saisir ce genre de nuances. L\u00e0 encore, le cas des Etats Unis devrait faire r\u00e9fl\u00e9chir. Quand on voit comment la politique mon\u00e9taire a \u00e9t\u00e9 accomodante durant les ann\u00e9es 90, face \u00e0 une politique budg\u00e9taire restrictive, il est int\u00e9ressant de s\u2019interroger. Et ce qui est dingue, c\u2019est que des tas de publications le font en Europe. Rien qu\u2019en France, plusieurs documents de travail du CEPII<\/a> s\u2019y int\u00e9ressaient d\u00e8s 1994. Et pas mal de railleries sur l\u2019euro venant d\u2019\u00e9conomistes non europ\u00e9ens s\u2019appuient plus ou moins l\u00e0 dessus. Cette id\u00e9e de fin du policy mix est absurde. Je suis d\u2019accord avec toi, c\u2019est la cons\u00e9quence la plus inqui\u00e9tante du comportement actuel de la BCE.<\/p>\n
\nQuant \u00e0 ceux qui redoutaient une telle situation, ils donnent l’impression d’\u00eatre pr\u00eats \u00e0 jaillir avec leur discours anti-BCE au moindre faux pas. Ce qui les conduit \u00e0 tenir de fa\u00e7on assez paradoxale le discours des march\u00e9s !
\nLe vrai probl\u00e8me de la BCE, c’est qu’elle semble tent\u00e9e par une politique pragmatique, mais coinc\u00e9e dans un discours restrictif qui l’emp\u00eache de s’assumer. C’est cela qui donne l’impression de flou. C’est ce d\u00e9calage qu’il serait bon de corriger.
\nAutre souci, proche de ce que tu disais, sur la position de banquier central. C’est quoi aujourd’hui, \u00eatre banquier central ? Selon le \u00ab\u00a0mod\u00e8le Greenspan\u00a0\u00bb cela consiste quasi uniquement \u00e0 \u00e9viter les fluctuations des march\u00e9s financiers. Mais est-ce une situation saine que celle dans laquelle les march\u00e9s attendent le deus ex machina ? N’y a t’il pas l\u00e0 un risque important de hasard moral ? Par ailleurs, imaginons une situation dans laquelle suite \u00e0 une hausse des mati\u00e8res premi\u00e8res, l’inflation remonte et les cours boursiers s’effondrent. Que doit faire \u00ab\u00a0magic Greenspan\u00a0\u00bb dans un tel cas ? La politique de la Fed n’est pas non plus exempte de risques, m\u00eame si elle a bien fonctionn\u00e9 pour le moment. On peut se demander si elle est soutenable.
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\nSM :<\/b> L\u00e0 on entre dans les consid\u00e9rations de politique prudentielle. Avant de se montrer trop critique, il faut souligner je crois (au risque d’ailleurs de se faire mal voir par les Cassandre du cataclysme financier international toujours \u00e0 venir. Mais ceux l\u00e0, de toute fa\u00e7on, \u00e7a fait longtemps qu’il n’y a plus rien \u00e0 en tirer du c\u00f4t\u00e9 de la discussion) que les autorit\u00e9s mon\u00e9taires disposent d\u00e9sormais de formes de routines relativement efficaces pour contrecarrer des chocs financiers d\u2019envergure acceptable. Il y a une expertise dans ce domaine. En revanche, si tu imagines le sc\u00e9nario le plus dramatique possible, il est certain que tu dois reconna\u00eetre que la dimension prudentielle de la politique mon\u00e9taire, et en particulier la fonction de pr\u00eateur en dernier ressort, est une affaire d\u2019obligation de moyens plus que de r\u00e9sultat. Le fait est que c\u2019est un domaine qui se (re)formalise \u00e0 peine, pour ce que j\u2019en sais. C\u2019est seulement depuis la crise asiatique qu’il revient \u00e0 la mode (m\u00eame si certains auteurs en ont toujours parl\u00e9). Le grand nombre de publications depuis (rapports, bouquins ou articles) laisse pr\u00e9sager de d\u00e9cisions futures. Mais il y a au moins deux probl\u00e8mes \u00e0 ce niveau : si on \u00e9value \u00e0 une petite dizaine d\u2019ann\u00e9es le d\u00e9lai entre la publication de documents acad\u00e9miques ou officiels sur un th\u00e8me et la mise en oeuvre de pratiques institutionnalis\u00e9es, c\u2019est pas demain la veille que sera pr\u00eat un mod\u00e8le de contr\u00f4le prudentiel coh\u00e9rent. Ensuite, il y a la question de la coordination internationale, l\u2019harmonisation des pratiques, loin d\u2019\u00eatre faite. Sans m\u00eame parler de la r\u00e9forme des institutions internationales. \u00ab\u00a0Il faut un pr\u00eateur en dernier ressort international\u00a0\u00bb, on le lit beaucoup. Quand le verra-t-on?<\/p>\n
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\nSM :<\/b> Une remarque marrante pour finir : l’antiam\u00e9ricanisme fran\u00e7ais, de gauche comme de droite, ressort subtilement, ou plut\u00f4t se diffuse subrepticement dans les discours sur la politique mon\u00e9taire. Si certains critiquent la politique mon\u00e9taire europ\u00e9enne, ce n’est absolument pas pour proposer de suivre ou de diaboliser un mod\u00e8le am\u00e9ricain, habitude pourtant r\u00e9currente chez nous, quelque soit le sujet. Non, l\u00e0 c’est le silence sur la FED et quelques relents d’anti Bundesbank, rien d’autre. Bon, cela dit, malgr\u00e9 la valeur de mod\u00e8le que je semble vouloir lui donner, la politique mon\u00e9taire am\u00e9ricaine est un chose, celle de la BCE en est une autre. Une politique mon\u00e9taire pertinente d\u00e9pend de la structure d\u2019une \u00e9conomie. Or, ce n\u2019est pas la m\u00eame…<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"