Intéressante tribune de P. Martin dans Libération sur le plan de relance français. Il y montre que le plan relève pour l’essentiel de mesures d’affichage, et de dépenses anticipées qui n’ont que peu de chances d’avoir un quelconque effet sur la conjoncture, parce qu’elles interviendront tard. Dans le fond, le gouvernement français agit comme si la récession à venir allait être de courte durée et de faible impact, et en profite pour se faire plaisir à grands coups d’aides ciblées et inefficaces. Cette attitude se retrouve en Allemagne, notamment dans les discours de Steinbrück.
Ce pari est-il absurde? Pas forcément. Mais il est en tout cas risqué. Surtout dans un pays mercantiliste comme l’Allemagne, dont la croissance dépend largement de facteurs hors d’influence de son gouvernement. Ce sont les joies de l’excédent commercial comme stratégie de croissance : quand tout va bien, vous devez faire pression sur les salaires internes pour maintenir la compétitivité; quand tout va mal, vous ne pouvez rien faire, parce que vous dépendez de la conjoncture dans les autres pays. Les chinois risquent d’en faire l’amère expérience.
En somme, si la crise dure et est plus virulente que ne le prévoient les dirigeants européens qui semblent encore persuadés qu’il s’agit un problème importé, et qu’ils n’ont rien à faire parce qu’ils n’ont rien fait de mal (ou qu’ils ne peuvent pas faire grand-chose, comme l’Italie ou la Grèce) il va falloir trouver autre chose; si l’on n’évite pas 1929, qu’au moins on essaie d’éviter 1930, 1931 et 1932. Ce qui nous conduit à la nouvelle du jour, la Fed qui place ses taux d’intérêt à zéro.
Quelles sont les options d’une banque centrale, une fois qu’elle a ramené ses taux d’intérêt à zéro? De façon assez ironique, il y a un expert qui y avait consacré un article majeur en 2004, Ben Bernanke. Sa conclusion à l’époque, sur la base de l’expérience japonaise, était la suivante :
Même si nous montrons que des mesures de politique alternatives ont quelques effets, nous restons prudents vis à vis du recours à ce genre d’approche. Nous pensons que nous découvertes réfutent partiellement l’hypothèse que des actions non standard, incluant l’émission massive de monnaie et des achats d’actifs ciblés, ne peuvent pas fonctionner dans une économie industrielle moderne. cependant, l’effet de ces politiques reste quantitativement très incertain.
Traduction : quand les taux d’intérêt sont à zéro, on peut toujours essayer certains trucs, mais il n’est pas du tout certain que cela fonctionne. Le mieux est donc d’éviter de se trouver dans cette situation de taux d’intérêt à zéro, parce que quand on y est, on ne sait plus trop quoi faire d’autre. Oups…
Le problème, en fait, est relativement simple. La politique monétaire exerce un effet sur l’économie par le biais des taux d’intérêt. On a constaté historiquement que lorsque les banques centrales abaissent les taux d’intérêt auxquelles elles prêtent aux autres banques, cela exerce un effet positif sur la conjoncture. Les raisons de ce phénomène sont assez mystérieuses (l’un des secrets les mieux gardés des économistes, c’est qu’ils ne savent pas trop comment la politique monétaire agit : ils ont recours à la métaphore de “la banque centrale crée de la monnaie et les gens la dépensent” mais ce n’est rien d’autre qu’une métaphore pour expliquer un truc qu’on a constaté sans vraiment le comprendre). Sauf que les baisses de taux d’intérêt ont une limite : les taux d’intérêt de la banque centrale ne peuvent pas descendre en dessous de zéro. Donc, quand on est à zéro, on ne peut pas baisser plus.
Le monde des taux d’intérêt à zéro, c’est ce que Krugman appelle la “depression economics“. Un monde dans lequel les anciennes règles ne valent plus. C’est ce qu’a connu le Japon au cours de sa décennie de croissance zéro : la banque centrale pratiquant des taux d’intérêt nuls, le gouvernement cherchant sans cesse à stimuler l’activité et à soutenir le système bancaire en se lançant dans de vastes dépenses de travaux publics et en rachetant les actifs douteux des banques en faillite, le tout, sans grand succès, et dans un contexte d’inflation nulle ou négative, de croissance économique voisine de zéro et de chômage en hausse.
Existe-t-il une solution? En théorie, oui. Il existe un moyen d’abaisser les taux d’intérêt en dessous de zéro, c’est de recourir à l’inflation. Si l’inflation augmente, en pratique, les taux d’intérêt réels baissent. L’inflation a également pour effet, utile dans les circonstances actuelles, d’être un moyen alternatif pour apurer les dettes des institutions et individus trop endettés à taux fixe. Ce n’est pas un moyen indolore, puisque cela signifie que les créanciers sont spoliés; mais de toute façon, lorsque des agents sont trop endettés, les créanciers finissent toujours par en subir les conséquences, sous forme de faillites ou de dettes renégociées – des procédures qui aujourd’hui, sont engorgées par l’ampleur des dettes existantes. L’inflation serait un moyen plus rapide et plus radical. L’inflation aurait également pour effet positif de ramener le prix réel des actifs surrévalués (notamment l’immobilier) à un niveau acceptable, sans que leur prix nominal ne baisse, ce qu’il a du mal à faire pour des raisons psychologiques (les propriétaires ayant payé un certain prix ont une répugnance à vendre en dessous de ce prix, et préfèrent attendre, ce qui provoque la paralysie du marché).
Pour ces différentes raisons, de nombreux économistes (voir en particulier Rogoff) préconisent désormais de tenter de sortir de la crise par l’inflation. Willem Buiter et Martin Wolf expliquent comment faire, en recourant à des achats d’actifs et de l’impression monétaire. L’idée est de s’engager de façon crédible à pousser l’inflation à un niveau relativement élevé, de l’ordre de 5-6% annuels pendant deux ans, pour ensuite, une fois que le problème prioritaire posé par la récession sera amoindri, revenir au comportement habituel et à une inflation modérée.
La question est alors de savoir pourquoi, dans le cas du Japon, cela n’a pas fonctionné. La réponse des économistes est simple : parce que la banque centrale japonaise n’a jamais voulu essayer. Soit elle craignait qu’en produisant de l’inflation, elle aurait 20-30% au lieu de 5-6% et que cela deviendrait incontrôlable; soit elle éprouvait une répugnance instinctive vis à vis de ce genre de pratique : quand on est banquier central, provoquer de l’inflation, cela ne se fait pas – sauf si l’on est Robert Mugabe, et personne n’a envie de ressembler à Mugabe.
La majorité des analystes qui préconisent une sortie de crise par l’inflation ne se posent pas le problème : la banque centrale américaine, selon eux, n’aura pas les scrupules de la Banque du Japon et n’hésitera pas à utiliser tous les outils à sa disposition pour produire autant d’inflation qu’il faudra. Il y a quand même quelques raisons de douter. D’abord, le monde ne se limite pas à la Fed : si celle-ci a recours à l’inflation, il est tout à fait possible que la Banque Centrale Européenne, pour éviter l’inflation importée, relève les taux d’intérêt et provoque une magnifique récession dans la zone euro, qui reste mine de rien la première économie mondiale; sortie par la porte, la récession reviendrait par la fenêtre. De façon générale, si l’on peut supposer que la tolérance à l’inflation est forte à la Fed, elle l’est beaucoup moins à la BCE. D’autres éléments peuvent s’ajouter, en particulier, une réaction chinoise consistant à dévaluer encore le yuan, réduisant considérablement l’effet de la politique américaine.
Et se pose un autre problème important : pour qu’une banque centrale produise de l’inflation, il faut en pratique qu’elle s’engage de façon crédible à le faire, que les agents économiques l’anticipent et agissent en conséquence. Et le problème de crédibilité est important. Cela suppose que des gens raisonnables – les banquiers centraux – s’engagent de façon crédible à se comporter de façon déraisonnable temporairement pour redevenir raisonnables plus tard. Il n’est pas difficile à un Robert Mugabe de se comporter de façon aberrante, c’est même habituel; C’est beaucoup plus difficile pour des banquiers centraux de pays développés, surtout lorsqu’ils doivent être à la fois déraisonnables – en laissant l’inflation monter – et raisonnables – en considérant que celle-ci doit toujours rester sous contrôle. C’est un problème de crédibilité classique, bien étudié par Schelling pour la dissuasion nucléaire (qui implique que l’on soit prêt raisonnablement à causer la fin du monde pour l’éviter…). Les mécanismes permettant de sortir de ce paradoxe ne sont pas faciles à mettre en oeuvre.
En somme, comme on dit dans un célèbre film, maintenant que le tout-venant est épuisé, il reste le bizarre. Le plan B de lutte contre la crise, c’est l’inflation : mais il y a beaucoup de facteurs susceptibles de rendre ce plan B inopérant : la capacité de la Fed à créer de façon crédible des anticipations inflationnistes en décidant d’être déraisonnable; et la réaction dans le reste du monde, tout particulièrement la zone euro et la Chine. Ce n’est pas gagné du tout.
Et après le plan B, il restera le problème de base : les exportations mondiales sont égales aux importations. Les entrées de capitaux mondiales sont égales aux sorties. ce qui signifie que s’il y a des pays qui connaissent de forts excédents commerciaux, il y en a d’autres qui doivent avoir des déficits. S’il y a des pays qui veulent accumuler les actifs, il doit y en avoir d’autres qui les leur vendent, et qui s’endettent. Or, on ne connaît aujourd’hui qu’une seule façon pour les pays pauvres de se développer : recourir aux excédents commerciaux, exporter vers les pays riches. On ne dira jamais assez à quel point la situation de la décennie précédente, dans laquelle les USA jouaient le rôle de consommateur et d’emprunteur en dernier ressort, arrangeait tout le monde, en particulier les grands pays émergents, comme l’Inde ou la Chine. De façon paradoxale, la crise actuelle, loin d’affaiblir les USA, les placent en position centrale et hégémonique dans l’économie mondiale. La façon dont ce pouvoir sera utilisé, à long terme, sera cruciale.
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Bonjour,
Une question de novice;si l’inflation correspond à une hausse générale des prix, pourriez-vous m’expliquer comment:
" L’inflation aurait également pour effet positif de ramener le prix réel des actifs surrévalués (notamment l’immobilier) à un niveau acceptable, sans que leur prix nominal ne baisse,"
Merci
Réponse de Alexandre Delaigue
Parce que l’inflation est une hausse du niveau moyen des prix (c’est ce que signifie “niveau général des prix”); elle ne signifie pas que tout augmente en même temps de la même façon, mais qu’en moyenne, les prix augmentent. Donc, si vous voulez que le prix réel de l’immobilier baisse (c’est à dire le prix de l’immobilier par rapport aux autres biens), vous avez deux façons de faire : soit les prix moyens restent inchangés et le prix de l’immobilier baisse; soit les prix moyens montent et le prix de l’immobilier reste identique en valeur. La seconde possibilité est plus acceptable que la première pour les gens qui ont acheté, et qui n’aiment pas revendre 150 ce qu’ils ont payé 200.
"L’un des secrets les mieux gardés des économistes, c’est qu’ils ne savent pas trop comment la politique monétaire agit : ils ont recours à la métaphore de "la banque centrale crée de la monnaie et les gens la dépensent" mais ce n’est rien d’autre qu’une métaphore pour expliquer un truc qu’on a constaté sans vraiment le comprendre"
Je trouve que vous exagérez un peu.
Cette question des canaux de transmission de la politique monétaire est ancienne et très documentée. Si l’on est incapable de donner LA raison pour laquelle la politique monétaire a un effet, c’est parce qu’il y a plusieurs raisons et qu’aucune n’est suffisante.
(effet richesse, effet encaisses réelles, effet baisse de la VAN des investissements…).
Il est vrai qu’il est caricatural de considérer que la banque centrale fixe la masse monétaire ou les taux d’intérêt. En revanche, il est vrai qu’elle peut influencer la masse monétaire et les taux d’intérêt.
Réponse de Alexandre Delaigue
Le problème se situe à deux niveaux. Premièrement, ce que font les banques centrales en temps normal, c’est échanger des actifs très liquides, quasiment monétaires, contre de la monnaie, auprès de banques. Pourquoi cela a-t-il un effet sur celles-ci? C’est assez difficile à dire. Actuellement, les banques centrales rachètent tout et n’importe quoi : on en sait encore moins. Deuxièmement, je vois beaucoup de commentateurs expliquer que la banque centrale “doit fixer un objectif d’inflation élevé”. Concrètement, on fait comment? Ce qui est dans le manuel là dessus est pratiquement inutilisable.
La Fed pourrait-elle, pour créer de l’inflation, monétiser la dette de l’Etat, pratique interdite explicitement depuis Maastricht dans la zone euro ?
Réponse de Alexandre Delaigue
Rien n’empêche la BCE de le faire, puisqu’elle est indépendante.
L’Etat a bien sauvé les banquiers qui avaient pris des risques inconscients, pourquoi ne sauverait-il pas les imbéciles qui se sont endettés pour acheter leur logement au plus haut de la bulle immobilière ?
Réponse de Alexandre Delaigue
hé ho! bien sûr qu’il faut me sauver 🙂
Je ne suis pas vraiment d’accord avec l’exposé de P Martin
Il partage semble t-il le point de vue gouvernemental selon lequel le problème est d’abord un problème de crédit
Dans ces conditions, je trouve que les aides spécifiques là où il y a des problèmes liés au crédit (automobile et logement) sont mieux avenues que des déductions ficales qui peuvent très bien se transformer en épargne
Par ailleurs, le fait d’avancer les paiements aux entreprises ne représente peut être pas une vraie dépense mais constitue une vraie réponse aux problèmes actuels des entreprises qui voient leurs banquiers ne plus tenir leurs promesses en matière de trésorerie
Pour plus de détail, voir ici
verel.typepad.fr/verel/20…
"si celle-ci a recours à l’inflation, il est tout à fait possible que la Banque Centrale Européenne, pour éviter l’inflation importée, relève les taux d’intérêt et provoque une magnifique récession dans la zone euro, "
Il y aurait (sauf erreur) une solution : interdire ou encadrer le change officiel dollar/euro. à moins que le marché ne s’en charge, comme nous pouvons actuellement l’observer pour la monnaie islandaise.
Pourquoi a t on peur de la déflation plus que de l’inflation. Après tout si un peu d’inflation est bonne (but you cannot just be a little pregnant) un peu de déflation ne peut faire de mal.
C’était même courant au XIXe siècle, avant que l’on n’invente l’inflation.
D’une certaine façon je trouve bizarre que l’on combatte les effets du crédit abondant et pas cher, qui encourage tout le monde a emprunter pour acheter tout et n’importe quoi, et a augmenter ainsi le prix d’actifs sans raisons (e.g. immobilier,) en diminuant le prix du crédit et en le rendant abondant.
Mais je ne suis juste qu’un contribuable.
Réponse de Alexandre Delaigue
Au 19ème siècle, on envoyait la troupe sur les manifestants. Depuis, on est en démocratie, et elle n’est pas très compatible avec la déflation. Sinon, ce que l’on combat maintenant, c’est la fin du crédit pas cher et abondant…
Votre langue a du fourcher non?
Si on combat maintenant la fin du crédit pas cher et abondant c’est pour revenir au crédit pas cher et abondant qui me semble t il est la cause de tous nos maux.
En fait n’est pas ton pas en train de recommencer indéfiniment les Greenspanneries sous prétexte que l’on a retenu les leçons de la Crise de 29 (nous sommes en 08) et qu’il faut éviter que les imbéciles et les imprudents ne souffrent de leur imbécillité et de leur imprudence?
A un moment donné, ne faut il pas débrancher la morphine et que commencer le sevrage?
Réponse de Alexandre Delaigue
Le risque n’est pas nul de recommencer à gonfler des bulles. C’est bien le sens du paragraphe final du post : dans le fond, personne n’a la moindre idée de la destination. Mais pour reprendre votre métaphore, tous les moments ne sont pas appropriés pour faire un sevrage.
Merlin, je pense que la plupart des économistes estiment que le début du sevrage provoquerait d’authentiques révolutions et par voie de conséquence un appauvrissement assez considérable des populations pour une période relativement longue. D’où leur probable préférence pour des évolutions très progressives, donc, "avec morphine" pour reprendre votre analogie.
merci pour ce post édifiant s’il en est, et votre blog par ailleurs.
question en passant : que pensez-vous du risque de stagflation dans une telle optique ?
sans vouloir pousser au troll, je suis assez impatient de lire vos talents de démystificateur face à ce démon.
salutations
Si les USA se mettent à fabriquer de l’inflation, ils font d’une certaine façon défaut sur leur dette, non ?
Dans ce cas les pays leur ayant prêtés leur énormes quantités d’excédent commerciaux ne vont ils pas hésiter avant de recommencer ?
La situation des dix dernières années arrangeait tout le monde, certes, mais elle permettait un enrichissement des pays prêtant au US par constitution de réserve d’actifs libellés en dollar ; si d’un coup ces actifs ne valent plus grand chose, ces pays ne vont ils pas avoir l’impression qu’on leur a volé 10 ans de patientes économies ?
Réponse de Alexandre Delaigue
D’une part, n’oubliez pas le taux de change; d’autre part, il faudra bien qu’ils trouvent à prêter quelque part.
Bonsoir,
J’ai lu avec beaucoup d’intérêt votre article.
J’avoue avoir cependant du mal à concilier le "Ce sont les joies de l’excédent commercial comme stratégie de croissance : quand tout va bien, vous devez faire pression sur les salaires internes pour maintenir la compétitivité; quand tout va mal, vous ne pouvez rien faire, parce que vous dépendez de la conjoncture dans les autres pays. Les chinois risquent d’en faire l’amère expérience." et la fin : "Or, on ne connaît aujourd’hui qu’une seule façon pour les pays pauvres de se développer : recourir aux excédents commerciaux, exporter vers les pays riches"
Est-ce à dire que la seule stratégie de croissance est par les excédents commerciaux, mais qu’elle n’a que des effets "amers" ?
Réponse de Alexandre Delaigue
Non, c’est qu’il y a des arbitrages. Les stratégies mercantilistes, quand on est un pays pauvre, même si cela présente des inconvénients, ceux-ci sont moins graves que les conséquences directes de la pauvreté. Pour un pays riche, c’est nettement plus discutable.
À propos du mercantilisme des pays pauvres, qu’est-ce qui peut le justifier théoriquement (ou montrer qu’il n’est pas trop nocif)?
En fait, le jeu entre les taux d’intérêt court terme et l’inflation me paraissait assez naturel via l’évolution du taux de change.
Si j’ai X millions de $ a placer, j’ai le choix entre :
1> les placer à la FED à un taux de 0 % ;
2> les placer en euro à un taux de 3 %.
Donc mécaniquement, je vends mes $, et j’achète de l’euro. Je peux même emprunter du $ et les placer en euro. Du coup, l’euro progresse par rapport au $. Je prends un risque de change, mais ce risque est jouable au moins pendant un certain temps.
Et les importations des américains deviennent plus chères. D’où inflation.
C’est vrai que cet effet joue a plein pour les petites économies et celles qui importent. C’est d’ailleurs comme ça que j’analysais le fait que le Japon n’avait pas réussi à sortir de la spirale déflationniste.
Comme les yens émis étaient immédiatement placés aux USA ou en Europe, pas de création monétaire « locale ». Et comme le pays structurellement importe peu (barrière protectionniste, réseau de distribution moyenâgeux et tuti quanti) pas d’inflation importée.
henriparisien écrit "Je peux même emprunter du $ et les placer en euro […]Je prends un risque de change, mais ce risque est jouable "
C’est l’opération de carry trade qui se joue depuis des années sur le yen, autre devise à politique de taux d’intérêt zéro (ex. yen/£). Mais japon et USA n’ont pas le même déficit commercial. Le $ risque d’être dramatiquement en baisse dans le futur.
J’ai de plus en plus l’impression que cette crise est un gros bordel infâme a laquelle personne n’a de solution vraiment pérenne (ni même le début d’un commencement d’idée)et contre lequel chacun bidouille dans son coin.
Si en plus on ajoute la dose habituelle de démagogie je dirai que l’avenir est sombre non?
Juste une question d’ignard et purement théorique (je ne donne nullement des conseils à la FED en termes de politique monétaire): y-a-t-il une raison autre que psychologique pour ne pas baisser les taux d’intérêt sous 0 ? Si on est en déflation à 10%, des taux d’intérêt à -5% proposeraient un taux réel autour de 5 % non? L’inflation peut en effet changer de signe ensuite au détriment des prêteurs, mais on a le même problème avec de l’inflation non anticipée pour des taux d’intérêt positifs. Pourquoi le seuil du zéro a-t-il son importance ? (autre que psychologique donc)
Réponse de Alexandre Delaigue
Parce que si vous avez le choix entre détenir de la monnaie qui rapporte 0% et prêter en gagnant un rendement négatif, vous préférez garder de la monnaie.
Article très instructif. Votre conclusion sur la position hégémonique américaine est très intéressante, et n’est pas sans me rappeler la position de mes profs américains dans une certaine université britannique. Cependant j’aimerai avoir votre avis sur le point suivant. Etre certain même en crise d’être en position centrale dans l’économie mondiale : n’est ce pas ce qui reste de causer le plus grand problème aux USA pour sortir de la crise?
Je m’explique : à mon avis en politique économique en termes de récession il faut allier confiance volontariste communicative et humilité. Entre autres, les outils bizarres c’est bien mais ca peut se retourner contre nous. C’est en fait ce qui gouverne tous les "petits" pays dépendant de l’économie mondiale dans leurs politiques économiques.
Aujourd’hui il me semble que certains décideurs et économistes américains se sentent plus ou moins exemptés de cette humilité dans l’action économique (qui me semble être la raison de la prudence des autorités japonaises), ca pourrait être préjudiciable. Ainsi malgré leurs positions favorables en tant que pays, la base de leur économie , les ménages américains sont en position nettement moins favorable pour constituer le coeur de la relance américaine (et mondiale. Et si la Chine et l’Inde sont dépendants des Etats Unis, ils n’iront pas jusqu’à subventionner directement les ménages américains (la seule solution si les mécanismes du crédit sont bloqués)pour créer les conditions de leurs relances, mais vont peut être choisir une stimulation de leurs demandes intérieures… J’en viens à ma deuxième question : est ce imaginable de voir ces pays stimuler leurs demandes intérieures? Créeraient ils ainsi les conditions favorisant la perte de position hégémonique des américains?
Merci beaucoup. Mais dernière question : dans le cas où le prêteur est la BC dont le but n’est pas de maximiser son profit (bon là forte hypothèse où l’on a réussi à contourner l’intermédiaire des banques), l’arbitrage de l’offreur de crédit ne peut-il pas être différent : la BC ne peut-elle pas prêter à des taux négatifs? Elle y perd en effet, mais elle y perd autant en coût d’opportunité en baissant ses taux positifs (d’autant plus qu’elle peut avoir ainsi un taux d’intérêt réel positif de l’ordre de celui en vigueur « en temps normal » si elle fait ceci en période de déflation).
Pourquoi vous fatiguez-vous ? Il n’y aura pas de plan B… C’est Raffarin qui le dit. Si, si, je vous jure !
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