Comment qu’on a lu le livre de Landier et Thesmard

(Ou pourquoi Jojo peut devenir actionnaire de Pernod Ricard sans verser dans l’actionnariat salarié.)

Nous avons lu Le grand méchant marché d’Augustin Landier et David Thesmard. Et voilà ce qu’on en a dit, accrochés au comptoir de Jojo comme un retraité californien est calé au fond de son canapé de pension.

AD : Le grand méchant marché peut se décomposer en deux parties principales, toutes deux consacrées à la finance (le fameux “méchant marché” du titre, ce sont les marchés financiers).

SM : Oui, bon, t’es gentil, mais la chronique du bouquin, je l’ai déjà écrite ici, tu vas pas nous la refaire ?

AD : Non, mais c’est juste pour recadrer… Donc, la première partie (je te propose de commencer par là, on verra la seconde après)…

SM : Oula… Je vois que tu as méchamment réfléchi à la structure du livre et du débat toi, non ?

AD : OK… Pas simple aujourd’hui… Bref, la première partie est une opération de lutte contre les mythes négatifs attachés aux marchés, notamment en France (les auteurs se centrent sur la France, mais l’hostilité aux marchés financiers est généralisée… il faudra y revenir). A l’encontre des idées reçues, les auteurs démontrent que les marchés ne sont pas myopes et court-termistes, mais traduisent l’intelligence des foules, souvent supérieure à celle des dirigeants d’entreprises attirés beaucoup plus par les opérations de prestige qui leur bénéficient qu’à l’amélioration de l’efficacité de l’entreprise qu’ils dirigent. Ils montrent que l’idée de licenciements boursiers ne tient pas la route (les entreprises qui licencient sont moins rentables que celles qui embauchent et leur cours boursier traduit cette piètre performance), que la véritable pression qui s’exerce sur les salariés vient des consommateurs, pas de la finance, notant que la part des revenus du capital dans le PIB reste remarquablement stable (et que cette stabilité condamne à l’inefficacité toutes les politiques visant à avantager un côté par rapport à l’autre). Ils montrent que les OPA sont bénéfiques, paradoxalement surtout les OPA hostiles. Bref, ils lancent une défense argumentée du rôle des marchés financiers sur l’économie, à l’encontre d’une opinion générale très largement partagée (y compris chez les économistes) par une population qui ne comprend guère le rôle des “venture capitalists” “private equity” “fonds de pension” “hedge funds” que l’imagerie populaire présente comme des puissances financières mystérieuses qui réalisent des profits considérables sur le dos des salariés. La réalité, c’est d’une part que ces profits ne sont pas si considérables (et ne se font pas sur le dos des salariés pour l’essentiel) et d’autre part, la finance contribue largement à l’efficacité économique.
Le paradoxe de cette première partie, c’est qu’alors que c’est celle qui est assise sur les arguments les plus solides – une recherche abondante, et présentée de façon exhaustive – l’argument a du mal à passer. C’est un peu rapide, et même si on apprend beaucoup, il est hélas probable que ce début de livre n’accomplisse pas son objectif de convaincre les lecteurs (du moins ceux qui ne sont pas déjà informés) du rôle et du fonctionnement utile de la finance. Le fond ne péche pas, c’est la forme qui fait un peu défaut.

SM : C’est frappant. J’y vois plusieurs causes, mais contrairement à toi, j’y ajouterais du fond. En premier lieu, sur la forme, je trouve le style empreint d’un côté boy scout qui, malgré les excuses implicites des auteurs à la fin du livre, fait militant. Il faut passer outre, mais c’est ennuyeux. Ensuite, j’ai été amusé de constater que je pouvais reprocher au livre exactement la même chose qu’à celui d’Olivier Bouba-Olga, que j’ai commenté récemment (il se pourrait d’ailleurs qu’il passe faire un tour un des ces quatre pour dire deux mots à ce sujet). La même chose, mais à l’envers ! Il n’y a qu’un modèle valable en finance, c’est celui de l’efficience (Bouba-Olga mettait au centre de son raisonnement les conventions et axait donc son raisonnement sur les dysfonctionnements du marché). Petit coquetterie de ma part, j’aurais bien aimé d’ailleurs que la théorie soit présentée en tant que telle, ne serait-ce que pour enrichir le vocabulaire du néophyte. J’imagine que c’est un choix délibéré pour alléger. Or, si tu veux convaincre sur un sujet pareil, il faut bien mettre en balance les phénomènes de bulles et ne pas se contenter de les traiter comme des accidents passagers, absolument négligeables, expédiés en quelques lignes (c’est, si je me souviens bien, le traitement qui leur est réservé).

AD : leur argument, c’est qu’à long terme, elles finissent par s’autocorriger, que le seul problème, ce sont les bulles généralisées; mais que même dans celles-là les cours relatifs des titres restent bons.

SM : Oui, voilà. Procéder de la sorte, c’est manquer un objectif du livre : sortir le lecteur de références exclusives et parfaitement discutables. C’est, du reste, me semble-t-il, faire l’impasse sur un débat académique qui, je dirais presque “pour une fois”, est loin d’être limité à l’hexagone (voir le renom de Shiller et je n’appelle même pas Keynes à la barre pour témoigner). C’est donc un choix maladroit, car rien n’empêchait les auteurs de démolir ensuite la thèse qu’ils ne prennent pas au sérieux. Je serais tenté de ranger cette critique parmi celles qui touchent au fond. Sur le fond encore, le grand absent du livre, ce sont les règles de corporate governance. Entre les actionnaires et l’entreprise, il y a pourtant des règles d’organisation du pouvoir. Et de quoi parlent-ils à ce sujet ? Des défenses anti-OPA érigées – et c’est vrai – par les dirigeants ! Quand je lis que les fonds de pension votent avec les pieds et qu’ils ne sont donc pas responsables des décisions des dirigeants, qui recherchent la rentabilité à court terme, je me mets dans la peau d’un altermondialiste et je fulmine. Je ressors par exemple ce vieux bouquin de Pierre-Yves Gomez et j’y lis exactement le contraire : les fonds sont gros et, même s’ils ne détiennent pas des pourcentages de contrôle énormes, les quelques pourcents détenus ne sont pas liquidables aussi simplement. En conséquence, ils seraient scotchés à moyen terme aux entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils font naturellement entendre leur voix dans les assemblées générales, ils ne sont pas si passifs que cela. Le livre cite un patron de fonds de pension américain sur ce point. On a aussi accusé les zinzins de publier des guides à l’intention des petits porteurs afin de s’assurer qu’ils votent comme eux et accroissent ainsi leur poids dans le vote par une simple coordination informationnelle (jolie formule pour lobbying, non ?). Cela a-t-il pu changer depuis 2001 (date de publication du livre). Honnêtement, je ne sais pas. Et je reste assez interdit. N’ai-je pas eu dans ma jeunesse de mauvaises lectures ? Alors, oui, moi, je m’interroge. Mais je ne suis pas altermondialiste… Plus sérieusement, faire porter aux dirigeants seuls le poids des comportements myopes, c’est un peu gros. C’est vrai qu’on les avait trop vite enterrés les dirigeants. Il est tout à fait légitime de montrer qu’ils ont réagi à l’arrivée du concept de corporate governance et ont mis un bazar monstre dans certains cas. Mais la gouvernance basée sur la théorie de l’agene est-elle si parfaite ? Au fond, aucune analyse coût-bénéfice n’est établie par les auteurs pour comparer les coûts respectifs imputables aux deux acteurs que sont l’actionnaire et le dirigeant. Je comprends bien que le propos est de montrer que les marchés et les actionnaires ne sont pas les vilains qu’on veut présenter. Mais les parer de toutes les vertus est un peu limite. En réalité, ce que les opposants à l’approche shareholder mettent en avant, c’est qu’il existe des modes de gouvernance où l’actionnaire est moins prégnant et que cela marche. Le livre a du mal à répondre à cela. Reste, comme tu le soulignes, que les études présentées concernant le partage de la valeur ajoutée et l’influence sur l’emploi des mouvements induits par les marchés ne sont pas si terribles et que la mis en exergue des plans de restructuration les plus spectaculaires n’est que l’arbre qui cache la forêt.

AD : Je ne suis pas sûr que leur argumentation soit d’expliquer que la gouvernance fondée sur la théorie de l’agence est parfaite.

SM : Oui, et sur ce point, c’est la forme qui peut prêter à confusion.

AD : La leçon qu’on reçoit de leur livre, c’est que cette gouvernance fonctionne mieux qu’on ne le croit, et que la logique “dirigiste” – faire confiance aux dirigeants d’entreprise, à la “politique industrielle” publique, qui bénéficie d’un a priori favorable – à cause de la croyance selon laquelle quelques individus bien choisis doivent, par nature, diriger – fonctionne beaucoup plus mal qu’on ne le croit. C’est un argument qui mérite d’être fait. Quand je vois un Lordon expliquer qu’il faut libérer les patrons d’entreprise de la tyrannie de la finance je me dis que leur message est indispensable. Il y a vraiment des idées reçues très enracinées, y compris chez des gens intelligents par ailleurs, et taper fort est parfois indispensable. Mais c’est clair : cette partie du livre exigerait une réflexion sophistiquée sur la finance, ses atouts et ses limites, qui finalement arriverait à la même conclusion mais serait plus convaincante.
Ils ont fait un autre choix : celui de traiter le thème de façon grand public et probablement un peu rentre-dedans. Je ne sais pas si la tactique fonctionnera; mais peut-être qu’il faut d’abord subir le “choc” avant de pouvoir avoir une vision nuancée. Donc même si leur démarche est limitée, elle est peut-être in fine pédagogique. Bon, sinon, il y a quand même des choses que tu a appréciées dans cette première partie du livre, non?

SM : Là où je souscris totalement à l’analyse de Landier et Thesmard, c’est bien sur la question de la myopie supposée des marchés financiers (on peut d’ailleurs lire des auteurs cet article de circonstance sur Telos). Il n’y a en effet qu’à observer le système de financement de l’économie américaine pour en être convaincu (à ce sujet, j’ai été un peu surpris qu’Aglietta soit convoqué en témoin à charge du capitalisme patrimonial – je ne sais plus parfaitement sur quel point – lui qui dans ses deux petits livres montre l’efficacité du système US). Oui, les marchés peuvent prendre des risques à long terme. Et oui, il est étonnant qu’on vienne ensuite leur reprocher leurs échecs. Si l’on suit Hal Varian au sujet de la bulle des dot.com par exemple, alors on affirmera que même si beaucoup de firmes ont échoué et bon nombre d’investissements n’ont pas été rentables sur la période, il est absolument faux de réduire celle-ci à un gaspillage de ressources net. Les innovations ont profité à la société, la concurrence a fonctionné pour apporter aux consommateurs des produits, services et usages innovants dont nous bénéficierons sur le long terme. C’est encore plus parlant que l’exemple – non moins pertinent – des biotechs retenu dans le livre. Et ce n’est pas une nouveauté. Les marchés financiers savent gérer des risques à long terme. Là où le propos des auteurs est, à mon avis incomplet, c’est qu’ils ne définissent pas le marché comme autre chose que la bourse. Or, si on reprend encore le cas du système financier américain, on se rend compte qu’il ne faut pas confondre économie financée par les marchés financiers et économie où les marchés financiers sont des catalyseurs de mode de financement variés. Que ce soit le capital-risque ou la banque, tous les yeux sont tournés vers les marchés fnanciers qui, in fine, par la valorisation des firmes, donnent le tempo. Tout cela, Thesmard et Landier le savent mieux que moi. Mais où l’expliquent-ils ? Dernière nuance, enfin, si les marchés sont capables de financer le long terme, est-ce que cela signifie qu’ils le font tout le temps de façon optimale ?

AD : Je ne suis pas certain que cette question de l’optimalité soit si importante. Leur argument est toujours de dire que cela fonctionne, et mieux qu’on a tendance à le croire. Ce qui n’exclut pas les nuances, la question des institutions et des pratiques nationales, etc (cette partie, après tout, consiste à défendre selon leurs termes le “capitalisme financier” ce qui est un terme général). J’ai été aussi surpris des remarques sur Aglietta mais il est vrai qu’il s’est parfois fendu de choses sur le court-termisme du marché. Je pense aussi qu’ils font référence à la finance de marché, pas uniquement au marché boursier; c’est sous-entendu (du moins je le vois comme tel).

SM : Absolument. C’est ainsi qu’il faut comprendre le livre. Disons que c’est en me mettant à la place du lecteur critique de la finance que je me suis fait la remarque.

AD : Enfin je crois que nous sommes d’accord sur cette première partie et ses limites. Je te propose de passer à la suite, OK?

SM : Je t’écoute, je commande deux autres bières à Jojo, ça te va?

AD : Oui, oui, pour moi aussi, deux bières. La seconde partie du livre vise à aller à l’encontre d’une idée reçue : celle d’une France irrémédiablement réfractaire au marché. La perspective se fait plus historique, pour montrer une france traditionnellement très attachée à la propriété et dans laquelle la détention de titres est largement répandue jusqu’à la première guerre mondiale. Les auteurs parlent de la détention d’actions d’entreprises, mais on pourrait y ajouter le rôle joué par la détention de dette publique et la classe des rentiers, telle que décrite par James MacDonald : le fait qu’une fraction très significative de la population (pratiquement la moitié) détienne des titres joue alors un profond rôle de stabilisation de la société et permet, à une époque par ailleurs très troublée, de créer un électeur médian favorable à la stabilité politique, donc au maintien de la démocratie.
Il me semble de ce point de vue que les auteurs auraient dû insister sur le problème posé par les dettes de guerre après la première guerre mondiale comme premier facteur allant à l’encontre du rôle de la finance dans la société. Ils présentent l’abandon de la finance comme le fruit d’un accident historique – la seconde guerre mondiale, la crise de 29, mais auraient pu insister sur le fait que le mouvement d’hostilité au marché est à cette époque général, et que ce qui se passe en 1945 ne constitue pas une exception française ou un accident historique. Par contre ils ont entièrement raison de montrer que le goût pour l’interventionnisme issu de la période des “trente glorieuses” est déplacé. A ce titre on pourrait noter un élément très important : le plan Marshall exigeait des pays européens, pour l’obtenir, de rester des économies de marché. De l’autre côté du rideau de fer, les pays de l’Est européen ont connu aussi la planification et un degré d’interventionnisme largement supérieur à celui qui prévalait à l’ouest : cette seule expérience conduit à douter de l’idée que c’est l’interventionnisme qui a fait la différence pendant les trente glorieuses.
J’ai beaucoup aussi apprécié la partie sur la période de réformes Beregovoy-Delors des années 80. Je pense que c’est l’un des meilleurs morceaux du livre parce que c’est une période injustement oubliée alors qu’elle est fondamentale. Tout le monde dit que la France, et tout particulièrement les socialistes, sont d’incorrigibles conservateurs hostiles à toute réforme; pourtant, cette période durant laquelle on a déréglementé drastiquement les marchés financiers en France a été l’exact contre-exemple. Tout le monde considère que les “réformes” ont été faites par la droite entre 1986 et 1988, mais c’est largement faux. Les privatisations avaient commencé avant 86.

SM : La loi bancaire est effectivement de 1984. Or, elle marque bien le début du mouvement.

AD : Oui, et les privatisations de la droite consistaient à créer des “noyaux durs” d’actionnaires visant à fabriquer une France forteresse inaccessible aux investisseurs étrangers; la suppression de l’autorisation administrative de licenciement a donné lieu à une judiciarisation très malsaine de la question des licenciements, rendant les choses pires qu’avant. Quant à la suppression de l’ISF, c’était largement symbolique et sans grand intérêt.
Alors que les réformes de la période 83-86, qui ont ouvert le marché des capitaux (et ouvert la voie, des années plus tard, à la destruction des noyaux durs) ont véritablement permis des évolutions considérables, une réallocation plus efficace de la propriété des entreprises (avec la constitution de grands groupes, comme Pinault ou Arnault, qui n’aurait pas réussi sans ces changements).

SM : Je partage ton étonnement sur le côté oublié de la libéralisation financière. L’opinion en a seulement retenu les privatisations de 86-88. Dans les manuels, les autres réformes étaient quasiment présentées comme de purs éléments techniques, alors que c’était bien plus profond. En tout cas, je n’ai pas le souvenir qu’on m’ait présenté les choses clairement.

AD : Les auteurs déplorent que parce que ces réformes ne soient pas allées jusqu’au bout, la finance est devenue impopulaire. Parce que le capital des entreprises est désormais largement hors de contrôle des français, ceux-ci seraient globalement hostiles à la finance, il faudrait donc trouver le moyen – par exemple en créant des fonds de pension – de redonner aux français la possibilité de contrôler leurs entreprises.
Cette idée me semble à la fois intéressante et contestable. Intéressante parce qu’elle touche un point fondamental de l’institution de la finance, un point auquel les français sont très attachés : le pouvoir. La question de la détention et de l’exercice du pouvoir est très importante en France, sans doute plus qu’ailleurs, plus que la question d’argent. A mon avis d’ailleurs Thesmar et Landier n’insistent pas assez sur ce point. Dans Saving capitalism from the capitalists, Zingales et Rajan montrent bien que la finance est un moyen de répartir le pouvoir et les opportunités économiques que spontanément, les dirigeants d’entreprise en place n’aiment pas parce que cela menace les places qu’ils ont acquises. En ce sens la finance est profondément démocratique, bien plus que le corporatisme.  De ce point de vue permettre aux français de détenir ce pouvoir, de façon directe ou indirecte, est un objectif louable – c’était d’ailleurs celui du programme de Beregovoy, comme le montrent les auteurs – visant à mettre le marché au service de la population et contre les pouvoirs en place.

SM : La référence à Bérégovoy et à son projet de gauche est intéressante. Elle ne conviendra pas à tout le monde. Politiquement, elle est portée en France par une faction de la gauche qui se veut libérale. En philosophie, on retrouve cette idée de lutte contre le monopole chez Canto-Sperber. En économie, les jeunes économistes de PSE, dont on sait qu’ils se revendiquent de gauche pour nombre d’entre eux, dénoncent régulièrement les obstacles à la concurrence. L’idée que le monopole n’est pas une idée de gauche est peu défendue. Même au niveau du chômage, les conséquences du manque de concurrence sur le marché des biens a du mal à prendre. En même temps, on sait d’où cela vient. La firme qui dispose d’un pouvoir de marché possède une rente dont elle rétrocède une part à ses salariés, les insiders de la théorie. La conséquence est un niveau d’emploi moindre sur le marché du travail et des salaires plus élevés pour les insiders. Ainsi que des prix plus élevés sur le marché des biens. Ce n’est pas trop de gauche, a priori ! Et pourtant, comme on fonctionne largement en France sur l’espoir individuel de devenir un insider, bon nombre de gens de gauche trouveront des explications invraisemblables pour justifier de maintenir systématiquement les situations de non-concurrence. La question des services publics parasite largement les débats sur ce point. Car, qui illustre mieux la position d’insider vis-à-vis de l’emploi qu’un fonctionnaire ? Les grandes entreprises ne sont pas en reste. Sur la question du commerce de détail, je lisais tout récemment, chez Delpla & Wyplosz, que les lois Royer + Raffarin + Galland, c’était 1 milllion d’emplois perdus. Franchement, un tel ordre de grandeur m’avait échappé ! J’aurais dit un tiers de ce chiffre…
Alors, oui, il y a probablement un juste retour des choses à rendre à Pierre Bérégovoy cette ambition avortée.

AD : Le problème, c’est que la solution qu’ils proposent pour revenir à cette ambition – des fonds de pension – me semble à la fois irréaliste et peu souhaitable. Qu’il puisse être souhaitable de revoir la fiscalité de l’épargne, très favorable à des placements gérés type assurance-vie, ou à l’immobilier, pour favoriser la détention de titres serait une bonne chose : mais se fonder là-dessus pour les régimes de retraite pose une masse de problèmes de transition, de ce que les gens n’en veulent pas etc.
Et je me suis demandé si l’idée de Philippe Manière (ouais, ouais, je sais…) de se servir des marchés pour créer un système d’allocation universelle, sous forme d’un fond abondé par l’Etat de façon progressive à la naissance d’une personne, et qui rapporte une rente viagère à la majorité du détenteur, identique pour tout le monde.

SM : Oula… Si tu commences à me brancher fonds de pension à cette heure-ci… On connaît effectivement tous les problèmes liés aux fonds de pension. Le premier, le plus connu, c’est bel et bien qu’ils ne solutionnent pas les problèmes de retraite et pose des difficultés techniques liées à la transition. Tu me diras, ce n’est pas le propos des auteurs que de sauver les retraites. Mais même dans leur logique de réconcilier les français avec la finance, je suis sceptique. Tant que les gens percevront les fonds de pension comme plus risqués que la répartition – ce qui est le cas, je pense – ils n’en voudront pas, tu as raison. Or, cet argument déconsidère radicalement l’analyse de Thesmard et Landier. Au fond, peut-être bien, en effet, que la répartition est vue comme un actif risqué. Mais si les placements financiers ne sont pas perçus comme équivalents au niveau du risque, pourquoi passer de l’un à l’autre. Mais je dois reconnaître que l’argument est séduisant. Après tout, on peut quand même supposer que peu de gens se posent la question en termes de risque relatif. Est-ce qu’une hypothèse viable n’est pas que les gens dissocient purement et simplement les deux logiques, la capitalisation relevant de l’investissement alors que la répartition est dans une autre sphère, incommensurable ? Autre point sur lequel ils ont amplement raison, la question de l’épargne salariale qui, pour le coup, me fait spontanément penser à Enron, toutes proportions gardées dans le cas de sa mise en oeuvre en France.

AD : C’est pour cela que le livre a le grand intérêt de sortir de cette problématique du gain et du risque pour entrer dans la logique de la redistribution du pouvoir. Là aussi c’est un élément important du débat sur la finance : l’épargne salariale, c’est une façon de soumettre un peu plus le salarié à la logique de son entreprise, c’est une forme de corporatisme. La vraie émancipation passe par la logique financière qui permet à l’individu de voter avec ses pieds sur un marché moins réglementé que celui du travail. Et je ne partage pas ton avis selon lequel “la capitalisation c’est moins risqué que la répartition”. Si l’Etat a des difficultés financières, quelles seront les créances sur lesquelles il sera amené à faire défaut? Va-t-il annoncer qu’il ne rembourse pas les OAT, ou va-t-il lancer une réforme des retraites?

 SM : L’autre point qu’il n’est pas idiot d’aborder, c’est le manque de culture économique et financière. S’approprier un système comme celui de la capitalisation nécessite un minimum de compréhension. Or, comme le signale Bernard Salanié, dans un billet récent , c’est pas forcément du tout cuit… Ah, tiens, ça me fait penser… Jojo, t’as revendu tes eurotunnels finalement ? Et attend un peu pour acheter de l’OL… Nan, écoute pas Alexandre…

AD : J’allais lui conseiller d’acheter de l’action Pernod-Ricard! d’ailleurs ça me fait penser… On cause, on cause, mais l’heure de l’apéro se rapproche !

SM : Jojo, avant d’appeler ta banque, tu passes à l’étape suivante ? Deux jaunes !