On cherche beaucoup de leçons à tirer des évènements qui se produisent, et bien plus rarement de ceux qui ne se produisent pas (en économie comportementaliste, cela provient du biais de disponibilité et du biais de saillance). Pourtant, il y aurait sans doute des leçons à tirer, de deux évènements qui ne se sont pas produits.
Le premier, c’est le règlement, intervenu mardi dernier, des Credit Default Swaps de Lehman Brothers. Certains y voyaient l’apocalypse; en réalité, cela a été le non-évènement de l’année. De façon générale, dans le chaos actuel, le marché des CDS est celui qui résiste le mieux. Pourquoi? Felix Salmon apporte une explication : parce que ce marché est dangereux et que ceux qui y participent le savent. Lorsqu’on achète une protection contre le risque de crédit vis à vis d’un acteur dont on n’est pas forcément sûr, on exige des garanties, sous forme de collateral mis à jour quotidiennement. Résultat, ceux qui allaient devoir payer pour les CDS Lehman avaient été amenés à s’y préparer progressivement. Cela n’avait pas été le cas pour AIG, précisément parce que cette compagnie d’assurance était “trop sûre” et pouvait bénéficier d’un crédit facile; elle n’a pas pu faire face à l’abaissement brutal de sa note. Sur les CDS, on lira aussi ce post.
Le second, c’est le fait que s’ils connaissent des difficultés, les hedge funds résistent plutôt mieux que les banques. L’industrie des hedge funds va certainement connaître une brutale récession l’année prochaine; un nombre significatif d’entre eux va probablement disparaître, et actuellement, bien peu sont protégés des effets de la crise financière. Il n’en reste pas moins que leurs difficultés n’ont causé aucun effet systémique; et que le décalage entre les annonces alarmistes à leur sujet et la réalité est très net. Comment l’expliquer? Selon Dillow, que l’on avait déjà cité ici, c’est la forme de propriété qui est en cause (voir aussi ici); parce que les hedge funds sont des partenariats, et non des sociétés par actions, les problèmes d’agence, les comportements internes aberrants, y sont moins fréquents. C’est à la Caisse d’Epargne ou à la Société Générale, ou chez AIG, que des petits groupes internes de salariés prennent des risques inconsidérés à très grande échelle.
Si ces évènements continuent de ne pas se produire, quelles leçons pourrait-on en retirer? Que chercher, par la réglementation prudentielle, à faire en sorte que les acteurs financiers soient “sûrs”, avec des exigences en capital fortes, l’usage obligatoire de notations pour les produits, peut avoir l’effet paradoxal de pousser ces acteurs, se croyant à l’abri, à prendre des risques inconsidérés; que de ce point de vue, une bonne réglementation ne doit pas viser à préserver les acteurs financiers des conséquences de leurs actes, mais plutôt à préserver le reste de la société de ces conséquences. L’autre leçon, c’est que le système financier fonctionne probablement mieux avec un grand nombre d’acteurs de taille moyenne, qu’avec des grandes entreprises “too big to fail”; et que les grandes banques concentrées, mélangeant des tas de métiers différents, sont des nids potentiels à problèmes d’agence et comportements opportunistes internes; la concentration bancaire, et la multiplication des barrières à l’entrée sous forme de réglementation prudentielle que de petits intervenants ont du mal à franchir, génèrent des risques.
Mais il est plutôt probable que les évolutions réglementaires iront dans le sens inverse : accroissement des règles prudentielles, concentration bancaire soutenue par les gouvernements; tout ce qui donne l’illusion du contrôle sur la situation.
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business.timesonline.co.u…
hem…
Réponse de Alexandre Delaigue
Ben oui. Des articles comme celui-là, j’en lisais il y a 15 jours, il y a un mois, depuis bien longtemps : on attend toujours. Si on m’avait demandé il y a 6 mois ce qui risquait de sauter en premier, j’aurai probablement répondu les hedge funds. Alors il est possible que cela finisse par se produire; dans ce cas, cela conduira à changer d’avis. Mais pour l’instant, ce qui est frappant c’est que malgré toutes ces alarmes, cela ne s’est pas produit.
"les hedge funds résistent plutôt mieux que les banques […] Comment l’expliquer? Selon Dillow, que l’on avait déjà cité ici, c’est la forme de propriété qui est en cause"
Pour aller dans votre sens, dans les Echos du 1er octobre, Pascal Salin signale qu’au XIXème siècle :
"les fonds propres des banques représentaient le plus souvent 60 à 80% de leur bilan : les banquiers prêtaient les fonds qui appartenaient à leurs actionnaires et le ratio élevé (et désiré) de fonds propres constituait une garantie formidable de stabilité pour les actionnaires comme pour les clients des banques"
Alexandre,
Vous allez redécouvrir bientôt la plus grande efficacité de la concurrence et de la responsabilité ou de la responsabilité et de la concurrence. (Que tout le monde cherche à éviter si le grand frère – l’État – permet de le faire d’une façon ou d’une autre.)
Il faudra comme vous le dites oublier tout cela quand la tourmente sera passée et danser à nouveau avec la musique.
Gu Si Fang file vraiment un mauvais coton à vouloir être trop en avance dans ses réflexions et trop iconoclaste dans ses fréquentations intellectuelles.
Salin est hors de ses pompes, le ratio de fonds propres n’a pas d’importance si ils ne sont pas liquides, il y a eu beaucoup de crises malgre le niveau des fonds propres, see karl marx…http://www.marxists.org/archive/...
De fait, nous nous dirigeons probablement en Europe vers une concentration bancaire avec par pays des oligopoles de "too big to fail" (façon Titanic) qui auront l’assurance (tacite ou non) d’avoir un Etat à la rescousse.
Vers un renforcement des pouvoirs des banquiers centraux (malgré l’imprudence de la FED et dans une moindre mesure de de la BCE).
Une remarque sur la réglementation en général et la prudence en particulier.
Les orfèvres anglais ont mis 100 ANS (le 17e) pour passer du dépôt d’or au métier de banque proprement dit, c’est à dire pour découvrir une activité qui à postériori nous parait évidente.
Ce temps est nécessaire pour découvrir les règles prudentielles nécessaires qui évitent les faillites.
Ces règles prudentielles (ie: cette information) ne sont pas publiques, au sens ou on ne connais pas les "recettes" pour qu’une entreprise marche bien, elles sont transmise au travers d’une tradition familiale ou d’une culture d’entreprise.
Dans les abus qui peuvent être commis lors de nouvelles activité, la jurisprudence permet la découverte de bonnes règles interpersonnelles, ces règles elles sont publiques mais parfois on oubli leur raison d’être et seul leur usage perdure.
Malheureusement la législation impérative, même faite avec les meilleurs intentions, bien souvent détruit ou remplace les les pratiques éprouvée.
Pratiques que la déréglementation elle ne peut restaurer que LENTEMENT.
L’herbe met du temps à repousser après le passage du législateur. La profusion des textes elle rassure l’homme politique et l’opinion.
http://www.scotbanks.org.uk/bank...
C’est toujours difficile d’innover en situation de crise. Comme celle-ci a très largement dérivée et que maintenant, ces les états qui sont en première ligne, et bien les politiques font ce qu’ils savent faire : réglementer.
La seule chose que l’on peut espérer, c’est qu’ils ne détruiront pas les bases qui ont fait la prospérité des deux dernières décennies. Pour le moment, aucun d’entre eux n’a évoqué la nécessité de remonter les barrières commerciales, et les pays qui sont en dehors de la zone euro souffrent sensiblement plus.
Deux signes positifs dans un océan de mauvaises nouvelles 🙂
Très intéressant cette analyse de la solidité relative des hedge funds.
Paradoxalement (et contrairement à ce qu’on entend depuis des années), le problème n’est pas que les actionnaires ont trop de pouvoir, il est qu’ils n’en ont pas assez.
Dillow : "What we’re seeing, then, is the cost of separating ownership and control"
En schématisant à l’extrême, l’introduction en bourse d’une entreprise est un trade-off entre liquidité et gouvernance. Avec le développement du private equity, la bourse a perdu le monopole sur la liquidité; et la crise actuelle souligne les dangers d’une gouvernance insuffisante.
La bourse est elle obsolète?
@JCK
"3. In France the first effect of the crisis — agreeable to the nature of the crapaud — is the timorous curtailment of expenditure and business. Hence an accumulation of money in the Bank of France coinciding with a huge drop in the circulation of bank discounts. Hence — owing to the circumstance that crises always happen in the autumn and that every French government fears political disturbances. at the year’s end should the bank rate be high at the settlement of accounts — reduction of the bank rate in December. In December 1847 Louis Philippe ordered the Bank to reduce the bank rate to 4%."
Très intéressant ce passage de Marx.
Qu’a t’on en effet à cette période.
De la chute de Napoléon à 1940 (env 25 ans)une breve periode de BANQUE LIBRE s’instaure en france et tente de reprendre ses privilèges à la banque de france.
1940 le pouvoir politique reprend la main et interdit l’ouverture de nouvelle succursales aux concurrents privés.
1948 les banques émettrices de billets sont reprise par la banque de France, il semble que ceci se fasse à la manière de "l’Act of peel" anglais de 1944, c’est à dire avec une couverture stricte légale de 100% en Or (à la différence des banques libres), naturellement cette grave erreur réglementaire implique des fermetures de guichets aux périodes ou augmente la demande de monnaie pour les transactions.
C’est la qu’une observation de Marx est intéressante: "les crises se produisent toujours à l’automne et que chaque gouvernement français craint des troubles politiques."
L’automne, c’est à dire précisément à cette période de l’année, du fait des moissons et des récoltes que le volume des transaction est en forte augmentation et donc nécessairement aussi la demande de monnaie.
Cette observation est en effet faite dans de nombreux pays ou la réglementation banquaire est bardée de privilèges politiques ou trop stricte.
Même si Marx est "à coté de ses pompes" dans son analyse, les faits qu’il rapport sont un témoignage du passé qui mérite d’être lu pour… l’analyse historique. 🙂
Bonjour,
En ce qui concerne les CDS, Greenspan semble d’un avis opposé !
cordonsbourse.blogs.liber…
@eric
En même temps c’est mieux de lire les VRAIS propos de greenspan sur le site du gouvernement.
Je dis ça parce qu’en ce moment la désinformation fonctionne à plein tube.
oversight.house.gov/docum…
Café Hayek s’amuse de cette désinformation de supermarché de la part du NYTime.
cafehayek.typepad.com/hay…
Voici l’article de l’exorciste qui a su faire avouer ses pêchers à Greenspan.
http://www.nytimes.com/2008/10/2...
Exemple (traduction machine) ou des recollage de texte permettent de faire dire ce qu’on veut à l’accusé:
"Vous avez eu l’autorité pour prévenir les pratiques de prêt irresponsable qui a conduit à la crise hypothécaire subprime. Vous avez été conseillé de le faire par beaucoup d’autres », a déclaré le Représentant Henry A. Waxman de Californie, président de la commission. "Pensez-vous que votre idéologie vous a poussé à prendre des décisions que vous le souhaitez, vous ne l’ont pas fait?"
M. Greenspan a reconnu: «Oui, j’ai trouvé une faille. Je ne sais pas comment importantes ou il est permanent. Mais j’ai été très attristée par ce fait. "
Seconde étape de "traduction" du journaliste de Libé.
"J’ai trouvé une faille dans l’idéologie capitaliste. Je ne sais pas à quel point elle est significative ou durable, mais cela m’a plongé dans un grand désarroi."
Décidément la gauche retrouve ses pires réflexes d’autrefois.
oups !
sur le post n°8, j’ai écrit une erreur
j’ai mis les dattes en 1900 ils s’agit biensur de dates de 1800 .
1840-1844-1848
Pour expliquer la solidité des hedge funds, ne peut-on également invoquer la capacité qu’ils ont de bloquer les remboursements quand les demandes de retrait de certains clients les obligeraient à brader des actifs (voir Pardus il y a six mois) ?
Pas de run possible, donc pas de panique, et pas de faillite. Juste des investisseurs obligés d’attendre pour récupérer leurs fonds.
Evidemment une disposition acceptable (et même souhaitable) pour un fonds d’investissement de long terme n’est pas une solution pour un établissement à qui l’on confie son salaire, ses liquidités et fonds de roulement, comme une banque.
@L’ami du laissez-faire
Désolé, ca m’apprendra à faire confiance à libé.
En plus, Greenspan ne parle pas des CDS mais des dérivées …
Le sujet que je vais évoquer a sûrement été traité ici (ou ailleurs) mais je n’en trouve aucune mention dans les infos que j’entends ou lis depuis le début de "La crise". Je veux parler de toutes les opérations de bourse qui relèvent du simple casino et n’apportent rien à la fameuse "économie réelle". Par exemple les titres (de création relativement récente je crois) qu’on peut acheter, fondés sur le fait que, disons, le CAC 40 va atteindre tel niveau (en hausse ou en baisse) à telle date (les warrants ?… ). Mais déjà, la création, beaucoup plus ancienne, des marchés à terme et de la vente découvert, permettant de jouer les titres à la baisse, n’était-elle pas le premier pas vers le casino ? Quelques questions :
– les pertes de la Caisse d’Épargne et les gains substantiels de M. Bouton ces dernières semaines ne sont-ils pas liés à ce genre de titres ?
– plus généralement ces opérations de pure spéculation sont-elles oui ou non pour quelque chose dans "la crise" ?
– si oui, pourquoi n’entend-on aucune autorité politique ou économique (du moins à ma connaissance) remettre en question la possibilité de telles opérations ? est-ce parce qu’elles ont une réelle utilité, que je n’ai pas comprise ?
– serait-il totalement naïf et utopique de ramener les bourses à ce qu’elles étaient au départ, un lieu où des investisseurs, et aussi des spéculateurs bien entendu, achètent et vendent des titres de sociétés, un point c’est tout, plus de ventes à découvert, plus rien de tout ça… ?
Réponse de Alexandre Delaigue
Oui, ces activités et produits sont utiles. Et le terme de “spéculation” n’a pas grand sens concret. Elles sont utiles parce qu’en répartissant le risque, elles permettent de le réduire. Ce qui est l’exact contraire d’un casino dans lequel des gens vont perdre de l’argent en prenant des risques.
@Eric
Vraisemblablement.
Les lecteurs de Libé font confiance au journaliste de Libé qui à fait confiance à l’AFP, qui à fait confiance au NYTimes, qui prend pour crédibleune audition faite par un député Démocrate en pleine campagne électorale et donc survalorisée.
Le tout avec des petits morceaux d’opinions politiques mélangés à chaque fois dedans histoire de réduire le risque que ça passe pour une mauvaise info.
Bref, exactement une pré "crise de subprimes" mais version presse. 😉
Comme ça fait plaisir de voir un consensus émerger (mais pour combien de temps ?) autour de l’évidence que la concurrence et la crainte de la faillite sont les meilleurs des garde-fous !
L’étape suivante, ça serait de tomber d’accord sur le fait que les garanties de l’Etat et les règlementations y afférentes sont en réalité des pousse-au-crime, et qu’il urge de démanteler tout ça.
Et enfin, il faudrait en convaincre l’opinion publique et les politiques. C’est là que ça devient coton…
Réaction d’un citoyen lambda (tout sauf spécialiste) à la réponse d’Alexandre Delaigue dans le commentaire 15. Vous répondez que ces produits (dérivés j’imagine) sont utiles car ils répartissent le risque. Deux questions :
Utiles à qui, à quoi ? Quel mécanisme fait qu’au final une utilité pour l’économie réelle est avérée (ou pas) ?
La notion de répartition du risque ne s’accompagne-t-elle pas d’une notion de dilution de la responsabilité en cas d’incident, avec la conséquence au final qu’un risque initial déraisonnable peut contaminer tout le système ?
Je ne connais rien à ces mécanismes, mais quand on compare le volume des produits dérivés au PIB mondial, ou quand on compare leur croissance ces dernières années à celle de la croissance mondiale, on est quelque part enclin à penser que leur productivité au profit de l’économie réelle est vraiment misérable.
Réponse de Alexandre Delaigue
Pour rester assez général, toutes les activités économiques impliquent des risques, et il faut se méfier de la tendance à confondre ces risques avec les mécanismes servant à les gérer, ce qui conduit à penser que les risques disparaîtraient si les instruments disparaissaient. L’entreprise qui doit acheter une matière première dans 6 mois, et qui veut se protéger d’une hausse du prix de celle-ci avec un contrat à terme, a besoin des instruments dérivés. Le prêteur trouve une utilité dans le fait de trouver une garantie sous forme de CDS lorsqu’il prête à une entreprise. Sans les produits financiers dérivés, un très grand nombre d’activités économiques utiles ne seraient tout simplement pas possibles, ou extrêmement coûteuses. C’est la caractéristique du développement de la finance : les instruments qui y apparaissent ont initialement une utilité pratique; souvent, leur apparition est mal exploitée, conduit à un développement anarchique : certains en pâtissent, puis finalement, la société apprend à s’en servir. C’est ce qui fait que le développement de la finance conduit à plus de croissance, mais aussi plus d’instabilité. Ensuite, les chiffres sur les dérivés ne doivent pas être pris trop sérieusement : ils sont agrandis par le fait que la même somme change de mains un grand nombre de fois.
"Ensuite, les chiffres sur les dérivés ne doivent pas être pris trop sérieusement : ils sont agrandis par le fait que la même somme change de mains un grand nombre de fois."
Un jour on a raconté à bof comment ça se passait dans les banques qui à cette époque-là faisaient parait-il jusqu’à 80% de leurs bénéfices sur le marché des changes.
On prend des jeunes gens, jeunes hommes et jeunes filles, autour de la vingtaine, intelligents et vifs, pas spécialement formés, et on les place devant des écrans qui donnent les cours des devises et la possibilité d’acheter et de vendre.
Le matin on leur donne un petit cochon en carton d’un valeur de 1 million de dollars. C’est un petit cochon en carton parce que virtuel. La banque n’aura jamais à payer cet argent. Le matin il sort de l’étable, le soir il y rentre. Entre temps les petit jeunes repèrent de petites différences dans les cours, achètent, vendent, achètent vendent en mettant en avant leur petit cochon et gagnent un peu d’argent pour la banque. De temps en temps il y a un vrai petit cochon de l’économie réelle, une entreprise, un importateur qui veut figer un taux de change à terme comme comme le dit Alexandre. Les petits cochons en carton permettent au petit cochon réel de le faire.
Le soir donc les petits cochons en carton rentrent à l’étable et la banque n’a jamais exposé son million juste les petites différences ici et là.
Au bout de peu d’années les jeunes gens en ont marre, passent à autre chose et sont remplacés par d’autres.
Et les Attac qui sont comme dans la caverne de Platon attachés sur leurs bancs et qui voient défiler toutes ces ombres de petits cochons sur le mur du fond, disent "Oh là la tous ces petits cochons, tous ces millions, il faut les taxer Tobin (tiens! on n’en parle plus!)" sans savoir si ce sont des petits cochons en carton qui passent plein de fois comme dit Alexandre ou si ce sont de vrais petits cochons qui ne passent qu’une fois.
Allez expliquer cela!
Avez vous compris? Bof pense avoir compris.
Sans certitude.
Bolero le gris (15) et Michel B. (18) -> Je vous conseille de lire un extrait du cours d’économie disponible à cette adresse :
sgs.ensmp.fr/prod/file/sg…
Dans le chapitre 2 (l’histoire de Zaccaria), l’utilité des banques et des spéculateurs est expliquée à travers un exemple concret en seulement 5 pages très agréables à lire.
Merci Prosper pour l’intention, malheureusement votre lien n’est pas accessible.
Michel B. -> En effet, ce devait être une adresse temporaire, vous pouvez obtenir le document en vous rendant à cette adresse :
sgs.ensmp.fr/prod/sgs/ens…
C’est le premier PDF (Initiation à l’économie).
@ jck
La baisse des fonds propres des banques privées n’est pas le seul problème possible. Un coup d’oeil rapide à La monnaie et ses institutions d’A. Pose tome 1 vous apprendra qu’après la révolution de 1948 la Banque de France a suspendu le paiement en espèces et été autorisée à augmenter la circulation de billets. La circulation de billets a doublé en un an, et intuitivement (à vérifier) je pense que cela a eu pour effet (et pour but) de siphonner l’or des banques privées pour lui substituer de la "monnaie de réserve" papier. C’est insuffisant pour en tirer des conclusions mais les crises observées par Marx ont très bien pu être causées par cette "politique monétaire". Vous auriez du tourner 7 fois vos doigts au-dessus de votre clavier…