Pierre-Noel Giraud est un trésor national

Et ce papier dans le Monde daté de demain est remarquable (tout comme son livre sur la finance, un must read). Sans doute trop pour le journal, qui a visiblement jugé bon pour rester dans les standards de sa page “opinions” de l’accompagner d’un tas de banalités, d’un torchon inepte, et d’une niaiserie de socialiste qui visiblement ne connaît pas l’histoire de son propre parti. Qu’importe la variance, pour une fois, elle fait monter la moyenne.

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Alexandre Delaigue

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27 Commentaires

  1. Peut etre pourriez vous faire un lien avec votre note de lecture sur "Le Commerce des Promesses"?

    Quand aux autres, peut on empêcher les curés de campagne de battre la campagne?

    Réponse de Alexandre Delaigue
    SM a fait l’ajout, merci de ce rappel.

  2. trés bon article effectivement qui abonde dans votre sens : la règlementation ne sert à rien car les crises sont inévitables car l’information est asymétrique et par définition imparfaite car le futur n’est pas prévisible.
    Je me permettrais juste quelque remarques simples à contre sens :
    la règlementation ne sert pas à éviter les crises mais sert à donner de la confiance aux investisseurs en fonds propres ou en dette, plus il y a confiance, plus le coût de l’argent est faible et mieux c’est pour tout le monde. Mais en auncun cas la règlementation ne prétend je pense empêcher les cycles et les crises, tout au plus elle souhaite limiter la volatilité car moins c’est volatil plus le risk premium est bas.
    Bref, les ratios bancaires ont toujours existés bien qu’évolués au fil des temps, ils visent juste à s’assurer que les banques auxquels l’épargne est confiée aient suffisemment les reins solides.
    et les arguments prouvant que la dérèglementation est à l’origine de cette crise de crédit sont légions. Tout le monde s’accorde sur le fait que cette crise de crédit (pas la subprime, celle-ci est finie, celle qu’on assite en ce moment) n’est pas due à des défauts, à une faible solvabilité des débiteurs (après tout quand l’immobilier s’est effondré il y a 15 ans en France, on n’avait pas ces problèmes), mais due à un exces de l’effet de levier.
    Bref, si les gens relisaient le vernimmen, autant la valeur d’entreprise peut être peu volatile et ne varier que de 1%, autant la valeur des titres de cette même entreprise peut varier de 100% si le ratio debt to equity est de 99.
    Forcément quand tout va bien, tout le monde affiche des rendements mirifiques, mais quand tout va mal c’est exactement l’inverse, et la compta mark-to-market étant pro-cyclique, et bien on ne peut plus mentir sur ses comptes comme on le faisait auparavant.

    Citons 2 exemples sur les effets de la dérèglementation :
    bigpicture.typepad.com/co…
    en gros en permettant à des banques d’affaires qui ont un profil de risque de leur passif beaucoup plus risqués que des banques de dépôts (dans la mesure où ses clients sont des professionnels, hedge funds qui peuvent retier leur billes beaucoup plus vite que des particuliers qui font la queue) d’avoir des ratios d’endettement égaux, la SEC a laissé gonfler la bulle et décupler le risque de bank run catastrophique pour ces mêmes banques.
    autre exemple plus récent :
    paul.kedrosky.com/archive…

    autrement dit les autorités européennes ont autorisés les banques à se surendetter sur le principe qu’elle ne risquait aucun risque de solvabilité puisqu’elle étaient assurés. Dans ce cas là on a eu de la chance car l’assureur lui même a été assurée par le contribuable américain, mais que ce se serait-il passé sinon?
    est-ce raisonnable pour BNP d’avoir un atio debt-to-equity de 40, il suffit d’une baisse de 1% de la valeur des actifs pour que son equity baisse de 40% l’obligeant ainsi à relever du capital et voir son cours de bourse s’effondrer, entraînant un mouivement de panique chez ses clients pour qu’ils retirent toutes leurs billes (ceux qui ont plus de 60000€. Lisez ce que dit Daniel Gross aujourd’hui du CEPS, les banques européennes sont too big to be saved, Deutsche Bank a un passif de 2000milliards d’euros, son ratio debt to equity est de 45.pas même le gouvernement allemand pourrait la sauver!en être réduit à croiser les doigts, c’est tout de même bien triste.

    La règlementation, ça a du bon.
    Quand les gens comprendront que l’effet de levier est tout autant créateur de valeur que de risque, peut être que ça ira mieux. Une société sans dette serait limitée à l’autofinancement et à donc à l’anarchie, sans épargne, pas d’investissement, une société surendettée et soumis à une volatilité de la valeur de son épargne minant la confiance et donc minantl’investissement.
    Il faut juste trouver le juste milieu, et la règlementation sert en partie à cela.

  3. je me joins à vos éloges sur Pierre Noël Giraud et son chef d’oeuvre Le Commerce des Promesses. En plus, c’est un copain…
    Ca ne m’empêche pas de ne pas être toujours d’accord avec lui sur tout. Par exemple, je crois contrairement à Tyler Cowen et à la vox populi que la réglementation (vous m’avez bien lu, la réglementation et pas la DEréglementation) a été un facteur aggravant, que les autorités ont largement fait la preuve de leur incompétence et qu’il serait suicidaire de compter sur elles pour éviter les crises à l’avenir, et qu’il y a une autre voie de solution : que chacun des acteurs financiers soit visiblement et pleinement responsable des risques qu’il prend, sans ambiguité et sans espoir de sauvetage par l’Etat. Ca s’appelle le libéralisme.

  4. "Il y faut certes quelques gestes forts des gouvernements : fournir des liquidités et fixer des prix planchers aux marchés déboussolés en reprenant ou en assurant certains des actifs les plus risqués."

    J’ai quand même vraiment du mal à comprendre comment les plus grands esprits de notre pays ne parviennent pas à comprendre que, pour certains du moins, le premier obstacle à la confiance est précisément le caractère prévisiblement démagogique et invariablement inadapté de l’action de l’état.

    A la limite, je préférais encore les paquets fiscaux façon Sarkozy : réduire immédiatement la marge de manoeuvre de l’état à néant en vidant les caisses, il n’y a rien de tel pour redonner confiance en l’économie à ceux qui la font être. Mais, las, tant de grands esprits vinrent expliquer qu’il y avait tellement mieux à faire.

    Quoi qu’on fasse, qu’on en finisse : qu’on nationalise la caisse des dépots, qu’on pille les livrets d’épargne, qu’on jette l’argent par seaux entiers aux banques qui en profiteront pour se refaire un bel appétit de nouvelles pertes mais, par pitié, qu’on en finisse.

  5. Comme le souligne P.N Giraud l’asymétrie d’information – et aussi son satellite la sélection adverse – ont été les causes principales de la crise du système, mais je rajouterai aussi l’aléa moral : les banquiers savaient qu’il y aurait toujours un Paulson pour les sortir de la mouise, même les plus arrogants comme Lehman avaient l’assurance de pouvoir jouer aux trapézistes avec un filet qui leur éviterait de se changer en viande.
    La titrisation a transformé du plomb en or, le précieux métal redevenu ordinaire plombe les comptes des banques. Giraud nous indique que le risque même non-camouflé en obligations aurait fini par rejaillir sous une forme ou une autre, et si ce n’est pas dans la brutalité d’un krach cela aurait été autrement et ailleurs. Il nous donne la piste de l’inflation, cet impôt déguisé que tous doivent payer pour régler l’addition des erreurs passées. Cet exemple suffit pour lui à démontrer l’inefficacité de la régulation, tout au plus propose-il de placer le curseur de l’aléa moral vers les plus vulnérables ce qui leur donnerait le signal suivant : endettez vous plus que de raison, l’état vous assure en cas "d’aléa macro-économique", et ne ferait que manipuler le problème.

    Autant qu’à la qualité de l’article de Giraud permettez moi d’applaudir à l’excellente intervention d’o o .
    Avoir autorisé la transmutation d’1 kg de plomb en 40 kg d’or revient à revenir, lorsque la magie cesse, d’1 kg d’or vers 40 kg de plomb avec le même effet de levier, plus que le PIB annuel de tout un pays ne peut absorber.
    Alors oui o o, "la réglementation, ça a du bon", il faut trouver la bonne.

  6. Après tous ces éloges, j’ai un peu honte mais quand il parle d’inflation, j’ai pas tout compris : en quoi l’inflation permet de "disséminer" les risques ?

  7. A propos des "standards de la page Opinions", réjouissons-nous que dans un journal *papier* on puisse *lire* Giraud sans qu’il soit interrompu toutes les dix secondes par Weber et autres, et par le journaliste-animateur de service, comme c’est le cas même sur une radio prétendue "économique" comme BFM (aujourd’hui vers 12h30 Edwige Chevrion tenait absolument à empêcher de parler son invité, directeur de la Caisse des Dépôts)

  8. o_o ce qui a de bien avec les crises c’est qu’on les oublie.

    En 1990 – avec l’éclatement de la bulle – les banques françaises ont gravement souffert. Le crédit lyonnais (la plus grosse banque de l’époque) a été mis en faillite. Mais cela a été aussi de toutes les petites banques privés (la banque hervé, la banque bonasse et pas mal d’autres). Les grosses ont mis plusieurs années a absorbés les pertes.

    Au Japon, la bulle – et donc la crise – ont été bien plus importante. Et le système bancaire ne s’est toujours pas redressé 18 ans après.

    Enfin, une banque a habituellement un passif qui représente 30 (ou 40) fois ces fonds propres. Mais il a aussi un actif qui représente exactement la même chose.

    Par certain coté, c’est la réglementation actuelle – qui oblige a valoriser tous les actifs à la valeur de marché – qui propose problème aux banques. La crise est concentrée sur un an, alors qu’avant – quant la réglementation était plus lache – elle aurait été diluée sur plusieurs années.

  9. Alexandre,

    Je ne partage pas votre enthousiasme pour le papier de PN Giraud.

    Sans vouloir faire une explication de texte complète (ou une déconstruction – qui est une explication de texte malveillante), quelques exemples:

    "faut certes quelques gestes forts des gouvernements : fournir des liquidités"

    Voir le Japon de 1990 à nos jours, les banques se sont assises sur leurs liquidités dispensées largement par la banque centrale du Japon et ont attendu. Elles attendent encore un bon peu.

    "de l’autre des spécialistes très bien formés, très spécialisés, et de ce fait informés"

    Là franchement on rêve! PNG oublie l’actualité! Lehman Bros, Merryl, Wamu, AIG, Fannie, Freddie, Crédit Suisse, ……………….., Indy Mac, Fortis, Dexia, ……..

    On vérifie tous les jours que l’information n’est pas la connaissance.

    "renards libres dans un poulailler libre"

    Assez de cette expression idiote! Un poulailler est une prison.
    Des poules en liberté sont des animaux véloces qui dorment dans les arbres. Les dindons aussi, voir la fable de Lafontaine.
    Les Français ont perdu leurs racines rurales!

    A+

  10. merci, tres bon article.
    o o nous dit: "….Mais en auncun cas la règlementation ne prétend je pense empêcher les cycles et les crises, tout au plus elle souhaite limiter la volatilité car moins c’est volatil plus le risk premium est bas."
    Dans la mesure ou les reglementations reussissent a reduire la volatilite et tenir les risk-premiums bas ou tres bas, les agents augmenteront leur levier.
    Pas accidentel que les plus grosses gamelles ont ete prises sur les instruments les moins risques en terme de credit mais ou l’effet de levier etait astronomique, rappelons que les pertes realisees dues strictement au credit sont a ce jour quasi-nulles sur ces instruments.

  11. J’ai un peu de mal à avaler un des prémisse sous jacent de l’article encensé ci dessus, que je formulerais (mal sans doute) "le potentiel de croissance du marché est proportionnel au niveau de risque"

    D’ou il découle qu’en placant tout le risque sur la bourse, sa volatilité augmente, et que c’est mal.

    Si quelq’un qui sait pouvait m’éclairer, en quoi j’ai mal compris le prémisse ou me donner une vague idée de comment ca se montre ( à défaut de démontre).

  12. Bonjour,
    Le dernier paragraphe interpelle le gauchiste qui sommeille en moi et qui pige pas grand chose à ce qu’il se passe :
    "Comme toujours quand il est difficile d’agir sur les causes, on peut tenter de pallier les effets. Par exemple en renforçant les moyens d’assurance des plus vulnérables aux aléas macroéconomiques issus des fluctuations inévitables de la finance de marché."
    A quoi Giraud fait-il allusion ?

    Réponse de Alexandre Delaigue
    Il y a des tas de possibilités, mais cela pourrait être par exemple les idées développées par shiller ici : http://www.newfinancialorder.com/index.htm

  13. Vous pourriez préciser au moins un peu en quoi le papier de Khalfa est un "torchon inepte" ? Je suis prêt à vous croire mais votre violence appelle quelques explications, non ?

  14. @emmeline
    "faut …" est un copier/coller du texte de PNG

    Alexandre,

    La première réaction était très rapide après une lecture très rapide..
    La deuxième après une lecture moins rapide donne un résultat pire.

    Affligeant!

    Deux exemples. Sinon il faudrait beaucoup trop de temps.

    Le premier mot :

    "imprévisible".

    Sauf pour Gu Si Fang et elvin qui sont curieux.
    Sauf pour les économistes "autrichiens".
    Sauf pour beaucoup de traders dont celui de Goldman Sachs, disons sauf pour Goldman Sachs qui shortait de la main gauche les produits à risques qu’elle distribuait de la main droite.

    "un marché ne fonctionne efficacement qu’avec une information précise et partagée sur la qualité des produits"

    Non. Un marché est un lieu de recherche, de confrontation, de découverte d’informations, c’est comme cela que le prix se forme.

    On continue. Trois exemples, deux c’est bien trop court.

    "tandis que le prix d’un bien reflète son passé, c’est-à-dire le volume et la rémunération des facteurs ayant concouru à sa production"

    Non. Chaque fois qu’il y a un marché il y a déconnection entre l’amont (coûts) et l’aval (prix). C’est le propre d’un marché. Sur un marché se retrouvent non seulement les producteurs routiniers et les consommateurs routiniers, mais sans cesse de nouveaux entrants (des sortants partent) qui ont des projets connus d’eux seuls (des gens ordinaires, des entrepreneurs, des spéculateurs que nous sommes tous en gros plus ou moins consciemment.)

    Si vous avez le temps un jour réfléchissez à ce que peut être un monde où les marchés reflètent des liaisons "mécaniques" (selon un mot à la mode).

    Mais où donc les profs d’économie apprennent-ils les rudiments basiques de leur science?

    PS : En supplément, rien, rien, jamais rien comme d’habitude, sur le rôle de la banque centrale créatrice de monnaie ou chef d’orchestre de sa création.
    On étudie longuement et finement les mécanismes et les impacts des plafonds, des planchers, sur les loyers, sur les produits agricoles, jamais sur le prix des biens présents contre les biens futurs (le taux d’intérêt "de base") et les conséquences de sa perturbation. On "s’approvisionne en liquidités" comme on s’approvisionne en pommes de terre.
    Impunément pour l’équité?
    Les pommes de terre au moins il faut les faire pousser.
    Un peu rustique, non?

    A+

  15. @bof

    vous êtes bien dur avec PNG. C’est vrai qu’il ne va pas au bout de sa logique, et je lui avais fait remarquer à la sortie de son livre. Mais son bouquin a quand même beaucoup fait pour enseigner, comme vous dites, les rudiments basiques de la finance, notamment aux économistes.
    cela dit, c’est vrai qu’il a dû écrire cet article un peu vite. Vos exemples sur le marché et les prix sont en effet navrants.

  16. J’avais bien compris que Giraud utilisait "faut …". C’est justement ce qui le mettait relativement à l’abri de vos critiques.

    Il *faut* fournir des liquidités ne signifie nullement que ça va forcément marcher (ce serait "il *suffit* de fournir des liquidités", et là votre contre-exemple japonais serait effectivement pertinent), mais que si on veut que ça marche il faut au moins faire ça. C’est bien ce que je disais, révisez vos cours de logique. (Pas touche à PNG !)

    En outre, je ne suis absolument pas d’accord avec les critiques que vous assénez (et qui viennent à mon avis d’un défaut de lecture du type de faut/suffit).

    Le marché est bien *efficace* seulement en information complète et parfaite, ce qui n’empêche nullement que dans la vraie vie le marché soit un lieu de découverte d’information.

    Quant à dire que "le propre d’un marché est une déconnexion entre coûts et prix…" (surtout après avoir essayé de vous ramener à des situations concrètes), c’est au mieux non consensuel ! jamais entendu parler de l’influence sur le prix de la courbe d’offre, elle-même influencée par les courbes de coût ?

  17. Un peu perplexe sur la _réalité_ de l’asymétrie : les "petits épargnants qui n’ont ni le temps ni les outils pour analyser la valeur des actifs" existent bien sûr, les forums de certains sites de bourse sont assez hilarants pour le rappeler ; mais sont-ils un acteur significatif des marchés ?

    La majorité des investisseurs individuels, même "des classes moyennes" intervient tout de même sur les marchés par l’intermédiaire d’investisseurs institutionnels (assurances-vie, sicav, etc…) qui disposent d’une information de professionnels et, puisque payés au pourcentage, ont tout de même intérêt à agir pour leur client.

    Me méprends-je sur le poids réel des boursicoteurs amateurs ? Ou existe-t-il une asymétrie d’information forte entre les gestionnaires d’une sicav et ceux d’un hedge fund ? Que dire de chiffré qui puisse raisonnablement étayer l’hypothèse de PNG ?

  18. Je ne comprends pas pourquoi vous encensez la thèse de PN Giraud, qui insiste sur l’iniquité liée à l’inévitable asymétrie de l’information.

    Ce que la crise récente montre, c’est que ce sont précisément les banques d’affaires réputées disposer des meilleurs traders, des meilleurs outils d’analyse et des meilleurs tuyaux de bourse (quand elles n’ont pas les moyens de les manipuler elles-mêmes) qui ont réalisé les plus grosses pertes, au point qu’elles ont presque toutes sauté.

    En ce moment, Mme Michu avec son livret A s’en sort nettement mieux (toutes proportions gardées) que ces Messieurs de Lehman Brothers, Morgan Stanley ou Bear Stearns.

    Comme illustration du renard libre dans le poulailler libre, on fait mieux que la crise des subprimes !

  19. @ elvin

    Juste une chose : il se peut très bien que le texte de PNG ait été *remanié par le Monde* (qui ne peut pas s’empêcher d’y mettre ses sales papattes), ce qui donne cette impression de "vite écrit". J’émets juste l’hypothèse car je connais des précédents.

  20. Quelle est votre définition d’un torchon inepte?
    Ce serait bien d’argumenter un peu des jugements si expéditifs…

  21. waouh emmeline!

    faut 700 milliards et ça ne suffira pas

    froid dans le dos mais possible

    le scénario japonais est en train de faire un petit début aux us

    In the week ending October 1, the Federal Reserve Balance Sheet (Total Assets) increased by $284.7 billion from the previous week. The yearly rate of growth jumped to 70% from 14.4% in September. Note that since September 15 the pumping by the Fed pushed the fed funds rate to around zero. Bernanke seems to us doesn’t care any longer about the official target of 2%. Pumping by the Fed is not going to work unless the pool of real savings is still ok.
    The latest data for the w/e September 22 indicates that commercial bank excess cash reserves stood at $68.8 billion against $2.2 billion in the w/e September 8. We suspect that in w/e Sep 29 excess reserves have increased further, perhaps to $90 billion. Banks it seems prefer to sit on large surpluses of cash rather than lend it out.

  22. Ah, parce qu’au Japon on a donné 700 milliards d’un coup ? Désolée, j’avais pas suivi… (par ailleurs, le "faut 700 milliards mais ça ne suffira pas", il n’a absolument pas dit ça ; "faut des liquidités et ça risque de ne pas suffire", je pense ne pas être la seule à le penser).

  23. @emmeline

    ""jamais entendu parler de l’influence sur le prix de la courbe d’offre, elle-même influencée par les courbes de coût ?"

    Loin de bof l’idée de nier une quelconque influence.
    Le boom récent des prix des matières premières – dont le pétrole – a essentiellement reflété l’influence de la demande et pas celle des coûts. Il y a eu une très belle déconnection.

    On ne connaît jamais des courbes d’offre, de demande, de coûts, et autres… Au mieux quelques points disjoints. D’où les crétineries auxquelles on arrive quand on les suppose définies, continues, dérivables, et qu’à partir de là on applique des méthodes mathématiques comme un lapin mécanique.

    Les mathématiques appliquées c’est un outil, comme l’ordinateur : garbage in, garbage out.

    La représentation graphique est une illustration commode d’une explication de principe. Il ne s’agit pas d’une abstraction mais de la reconnaissance d’une structure dans un processus – "pattern recognition in a process" (Hayek)

    L’économie est abominablement complexe. Il faut s’y méfier du consensuel – qui perd facilement son sens critique – et rester prudent. On ne peut faire dire à la théorie plus qu’elle ne peut. C’est certes frustrant mais c’est comme cela.

    Sur le fond des propositions de PNG : bof préfère les réflexions de Nouriel Roubini, si on doit passer à la casserole, ce qui est vraisemblable. Les européens suivront les US. Ils ont déjà commencé.

    Quant à la confiance en les autorités, en le marché et leur sagesse, il vaut mieux qu’elle soit aveugle, ou ne pas trop ouvrir les yeux. On peut juste dire que le marché est moins pire.

    redite : "le Japon de 1990 à nos jours, les banques se sont assises sur leurs liquidités dispensées largement par la banque centrale du Japon et ont attendu." Ce que font pour l’instant les banques US. Ce mécanisme s’appelle une déflation secondaire : la banque centrale essaie d’inflater les banques ne suivent pas. Éventuellement certains gros emprunteurs font de même dans une situation très incertaine. C’est un schéma emmeline. Aucune raison que le détail soit le même. Aucune raison non plus que les 700 milliards soient injectés la semaine prochaine. Combien la banque centrale japonaise a-t-elle injecté de puis le début de sa crise à elle?

  24. Je ne pense pas que vous ayez chroniquez sur ce blog le nouveau livre de Pierre-Noël Giraud, La mondialisation, Edition Sciences Humaines, nov. 2008.
    De plus, il est annoncé une édition revue et augmentée du Commerce des promesses en 2009 (mentionnée dans le livre la mondialisation).

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