Les marchés et la croissance
A. Brender & F. Pisani (2001) ▼
Les marchés financiers sont-ils utiles à la croissance ? C’est la question à laquelle ce livre se propose de répondre. Les auteurs donnent très rapidement le ton, puisqu’ils écrivent dès la première page qu’ “Une première ambiguïté doit être dissipée : la montée des marchés financiers dans les économies industrielles n’est pas seulement le produit de la libéralisation. Elle est aussi une réponse à un besoin né du développement économique lui-même. Dans une économie moderne, la mise en oeuvre d’un capital matériel et immatériel important rend le travail plus productif en même temps qu’elle conduit à une forte accumulation d’actifs financiers”. Le premier chapitre démontre cette affirmation de façon assez efficace.
Loin de s’arrêter là, les auteurs se demandent alors pourquoi les marchés financiers ont si mauvaise presse. Sont-ils systématiquement opposés aux déficits budgétaires en tant que gardiens de l’orthodoxie financière ? Non, l’idée simpliste selon laquelle les déficits seraient par principe une mauvaise chose leur est étrangère. La seule question qui intéresse les marchés financiers, obligataires en particulier, concerne les tensions qui peuvent naîtrede la politique monétaire, via la politique budgétaire : “Voir dans les marchés obligataires des gardiens aveugles et butés de la rigueur budgétaire, prêts à sanctionner tout déficit public, est une erreur : pour ces marchés, la seule politique à ‘surveiller’ est la politique monétaire. Le niveau des taux obligataires ne dépend pas des finances publiques mais des anticipations sur les décisions à venir de la banque centrale”. Mais, comment se forment les anticipations ? Mal, serait-on tentés de répondre. Du moins, mal au vu des pouvoirs surnaturels qu’on prête parfois à la “pensée des marchés”. Les auteurs montrent qu’il est raisonnable de penser que les opérateurs de marché ont des capacités d’anticipation assez limitées dans le temps et qu’ils n’apprécient guère les changements non anticipés. La politique monétaire n’est pas gouvernée par les marchés financiers. Elle leur donne, au contraire, ce qu’ils n’ont pas toujours : l’information sur laquelle ils pourront s’appuyer pour former leurs anticipations. Et cela est valable aussi bien pour les marchés d’actions que les marchés obligataires ou que les taux de change. Face à des marchés myopes, la politique économique a un rôle d’encadrement fondamental pour que la finance serve la croissance.
La faute à la politique monétaire s’il y a des krachs ? Pas exactement. Fondamentalement, ce sont bien les marchés financiers qui en sont responsables… Mais les autorités financières font-elles toujours ce qu’il faut pour que ces marchés décrits précédemment, un peu simplets sur les bords, ne fassent pas n’importe quoi ? En s’appuyant sur les cas du Japon et des Etats Unis, les auteurs en arrivent à une conclusion claire et nette : les marchés financiers, comme toute forme de marché, sont une forme de construction sociale qui doit s’imbriquer dans une structure économique donnée. Ainsi, si le mode de financement de l’économie américaine est vanté pour sa cohérence, la libéralisation du Japon des années 1980 est sévèrement critiquée. Purement idéologique, elle n’a pas su réorganiser les rapports entre entreprises, banques et marchés. Le résultat est connu : des risques mal supportés, mal répartis, des banques asphyxiées et incapables de continuer à financer les projets pour lesquelles elles étaient les mieux placées, une bulle spéculative dont l’explosion a causé une dépression qui dure encore. A l’inverse, aux Etats Unis, c’est dans un contexte tout autre que les marchés ont vu leur rôle redéfini. En multipliant les possibilités de financement, ils ont permis de financer la vague d’innovations technologiques des années 1990. Ne nous y trompons pas, les auteurs ont vu, comme tout le monde, la bulle technologique grossir et exploser à partir de l’an 2000. Mais, comparant la dynamique à l’oeuvre au Japon et celle des Etats Unis, ils remarquent que “le rôle de la bourse elle-même, pendant toute la phase de hausse, aura été très différent : aux Etats Unis, elle a facilité une vague d’innovations technologiques, alors qu’au Japon elle a, au mieux, aidé au développement d’une vague d’achats de terrains”. Exit donc la libéralisation à la japonaise, reste à s’interroger, dans l’absolu, sur la trajectoire américaine. Brender et Pisani portent un jugement nuancé sur la question. Premièrement, si l’incertitude concernant les valorisations boursières des start-up est considérée comme un phénomène irréductible, alors une bulle était inévitable. Ensuite, si la politique monétaire doit donner des signaux aux marchés financiers pour qu’ils soutiennent la croissance, alors la politique menée par Greenspan était appropriée, l’ “exubérance programmée”. Mais finalement, on pourra s’interroger sur l’audace de la politiqu emonétaire américaine, qui a un certain moment (en 1998-99) a peut-être été trop loin en encourageant l’accumulation de risques (endettement des ménages et surtout des entreprises). Quoi qu’il en soit, une fois de plus, la mythologie des marchés tout puissants semble laisser la place à un tableau bien différent, dominé par l’influence fondamentale des régulations publiques.
C’est précisément leur absence que les auteurs abordent dans le dernier chapitre consacré à la globalisation des marchés financiers. Pour le dire rapidement, cette partie avance l’idée suivante : dans la mesure où la répartition optimale des risques entre zones géographiques conduit à une intensification des mouvements de capitaux, via des circuits toujours plus complexes dans lesquels les places financières et les économies sont de moins en moins isolées les unes des autres, il est essentiel d’organiser progressivement une surveillance des réseaux financiers qui s’attache à protéger les maillons les plus faibles (les plus risqués), aussi bien dans les pays industrialisés que dans les pays émergents.
Rude tâche que de résumer cet ouvrage très dense. Il mêle théorie et études empiriques (le nombre de graphiques statistiques est impressionant). Il passe du microfinancier au macroéconomique avec beaucoup de facilité. Le positif et le normatif se renvoient la balle avec beaucoup de pragmatisme. Ce n’est pas un livre dont la totalité est à la portée de tout le monde. Bien que certaines parties puissent se lire assez facilement, d’autres passages sont plus techniques. Le lecteur peu averti risque de s’y perdre. Un point qui mérite aussi d’être souligné : contrairement à ce que le titre pourrait laisser supposer, aucune référence aux théories de la croissance n’est formulée, même si le chapitre concernant le Japon et les Etats Unis en relève diffusement.
Loin de s’arrêter là, les auteurs se demandent alors pourquoi les marchés financiers ont si mauvaise presse. Sont-ils systématiquement opposés aux déficits budgétaires en tant que gardiens de l’orthodoxie financière ? Non, l’idée simpliste selon laquelle les déficits seraient par principe une mauvaise chose leur est étrangère. La seule question qui intéresse les marchés financiers, obligataires en particulier, concerne les tensions qui peuvent naîtrede la politique monétaire, via la politique budgétaire : “Voir dans les marchés obligataires des gardiens aveugles et butés de la rigueur budgétaire, prêts à sanctionner tout déficit public, est une erreur : pour ces marchés, la seule politique à ‘surveiller’ est la politique monétaire. Le niveau des taux obligataires ne dépend pas des finances publiques mais des anticipations sur les décisions à venir de la banque centrale”. Mais, comment se forment les anticipations ? Mal, serait-on tentés de répondre. Du moins, mal au vu des pouvoirs surnaturels qu’on prête parfois à la “pensée des marchés”. Les auteurs montrent qu’il est raisonnable de penser que les opérateurs de marché ont des capacités d’anticipation assez limitées dans le temps et qu’ils n’apprécient guère les changements non anticipés. La politique monétaire n’est pas gouvernée par les marchés financiers. Elle leur donne, au contraire, ce qu’ils n’ont pas toujours : l’information sur laquelle ils pourront s’appuyer pour former leurs anticipations. Et cela est valable aussi bien pour les marchés d’actions que les marchés obligataires ou que les taux de change. Face à des marchés myopes, la politique économique a un rôle d’encadrement fondamental pour que la finance serve la croissance.
La faute à la politique monétaire s’il y a des krachs ? Pas exactement. Fondamentalement, ce sont bien les marchés financiers qui en sont responsables… Mais les autorités financières font-elles toujours ce qu’il faut pour que ces marchés décrits précédemment, un peu simplets sur les bords, ne fassent pas n’importe quoi ? En s’appuyant sur les cas du Japon et des Etats Unis, les auteurs en arrivent à une conclusion claire et nette : les marchés financiers, comme toute forme de marché, sont une forme de construction sociale qui doit s’imbriquer dans une structure économique donnée. Ainsi, si le mode de financement de l’économie américaine est vanté pour sa cohérence, la libéralisation du Japon des années 1980 est sévèrement critiquée. Purement idéologique, elle n’a pas su réorganiser les rapports entre entreprises, banques et marchés. Le résultat est connu : des risques mal supportés, mal répartis, des banques asphyxiées et incapables de continuer à financer les projets pour lesquelles elles étaient les mieux placées, une bulle spéculative dont l’explosion a causé une dépression qui dure encore. A l’inverse, aux Etats Unis, c’est dans un contexte tout autre que les marchés ont vu leur rôle redéfini. En multipliant les possibilités de financement, ils ont permis de financer la vague d’innovations technologiques des années 1990. Ne nous y trompons pas, les auteurs ont vu, comme tout le monde, la bulle technologique grossir et exploser à partir de l’an 2000. Mais, comparant la dynamique à l’oeuvre au Japon et celle des Etats Unis, ils remarquent que “le rôle de la bourse elle-même, pendant toute la phase de hausse, aura été très différent : aux Etats Unis, elle a facilité une vague d’innovations technologiques, alors qu’au Japon elle a, au mieux, aidé au développement d’une vague d’achats de terrains”. Exit donc la libéralisation à la japonaise, reste à s’interroger, dans l’absolu, sur la trajectoire américaine. Brender et Pisani portent un jugement nuancé sur la question. Premièrement, si l’incertitude concernant les valorisations boursières des start-up est considérée comme un phénomène irréductible, alors une bulle était inévitable. Ensuite, si la politique monétaire doit donner des signaux aux marchés financiers pour qu’ils soutiennent la croissance, alors la politique menée par Greenspan était appropriée, l’ “exubérance programmée”. Mais finalement, on pourra s’interroger sur l’audace de la politiqu emonétaire américaine, qui a un certain moment (en 1998-99) a peut-être été trop loin en encourageant l’accumulation de risques (endettement des ménages et surtout des entreprises). Quoi qu’il en soit, une fois de plus, la mythologie des marchés tout puissants semble laisser la place à un tableau bien différent, dominé par l’influence fondamentale des régulations publiques.
C’est précisément leur absence que les auteurs abordent dans le dernier chapitre consacré à la globalisation des marchés financiers. Pour le dire rapidement, cette partie avance l’idée suivante : dans la mesure où la répartition optimale des risques entre zones géographiques conduit à une intensification des mouvements de capitaux, via des circuits toujours plus complexes dans lesquels les places financières et les économies sont de moins en moins isolées les unes des autres, il est essentiel d’organiser progressivement une surveillance des réseaux financiers qui s’attache à protéger les maillons les plus faibles (les plus risqués), aussi bien dans les pays industrialisés que dans les pays émergents.
Rude tâche que de résumer cet ouvrage très dense. Il mêle théorie et études empiriques (le nombre de graphiques statistiques est impressionant). Il passe du microfinancier au macroéconomique avec beaucoup de facilité. Le positif et le normatif se renvoient la balle avec beaucoup de pragmatisme. Ce n’est pas un livre dont la totalité est à la portée de tout le monde. Bien que certaines parties puissent se lire assez facilement, d’autres passages sont plus techniques. Le lecteur peu averti risque de s’y perdre. Un point qui mérite aussi d’être souligné : contrairement à ce que le titre pourrait laisser supposer, aucune référence aux théories de la croissance n’est formulée, même si le chapitre concernant le Japon et les Etats Unis en relève diffusement.
▲ A. Brender & F. Pisani, Les marchés et la croissance. , Economica, 2001 (15 €)
